2015年对于中国的货币金融环境而言是非常不平凡的一年。中国以6.6%的名义GDP增速，实现了13.5%的广义货币增速，商业银行一面哭号“资产荒”，业务不好做，一面把自己的资产增速做到了15%以上的水平，这比2014年提高了2个百分点，城商行总资产增速甚至高达25%以上，比去年提高了5个百分点，不是资产荒了嘛，为什么商业银行资产增速不减反增？

让我们看看银行把资金配置到哪去了，截止2015年10月，其它存款性金融公司总资产同比增速15.8%，比年初回升了4个百分点，资产中对政府部门债权同比增长了35%，增速比去年底提高20个百分点，对非金融机构债权同比增速为17.5%，较去年底提高了5个百分点，对居民部门债权同比增长16%，增速基本与去年底持平，对其它存款性公司债权同比增长3%，比去年底提高了5个百分点，可以看出除了对居民部门的资金投放速度基本持平以外，其它大部分资金投放方向都出现了增速回升，增速上升最快的是对政府部门资金投放，这主要是地方政府债务替换的结果，但是地方政府债务替换本应是原来记录在非金融机构债权项下的融资到期，转换到对政府债权项下，但实际结果是非金融机构债权增速不跌反升，所以科目加总以后，商业银行的资金投放出现了反常的增长，最终导致了货币增速远远超过GDP增速。

让我们换个角度，从存款的角度看货币的增长，2015年10月份，居民存款同比增速8.8%，与去年底持平，而非金融企业存款同比增长11%，较去年底上升5个百分点，尽管财政性存款同比增长仅有-4%，但是机关团体存款增速高达15%，二者合并计算同比增速达到11%，较去年底增速下降5个百分点，主要受财政性存款下降拖累，由于机关团体存款中包含在途及尚未使用的财政资金，这部分资金估计规模近万亿,因此，整体来看与财政相关的存款增速依然较高，非金融机构存款增速显著回升，居民存款增速持平，这与从信贷端看的情况基本一致，只是财政相关存款增长不及融资端增长快。

按照以往的逻辑，货币总量增速的回升往往伴随着总需求的回升，这意味着信贷需求主导货币增速，也是货币内生性的来源之一，但如果今年依然按照此逻辑，看到M2和M1在二季度就开始企稳回升，社会融资总量在三季度也开始回升，就做出总需求即将触底回升的判断，这个判断无疑是犯了方向性错误的。为什么会出现规律失误呢？如果把货币的增长看做结果，那么它即可能是需求增长推动的，也可能是供给增长推动的，如果是资金需求增长推动的，利率应该上升，而如果是资金供给增长推动的，利率应该下降，而“资产荒”的意思正是融资利率下降。

观察当前的环境，一方面有越来越多的融资成为需要滚动融资的僵尸贷款，笔者估计仅以往存量融资的利息再融资就占到新增社会融资总量的40%，另一方面，非市场化的定向政策性融资支持迅猛增加，而其中很大部分只是趴在银行账上睡觉。所以，金融维稳政策和定向支持政策加大了货币增长的外生性，降低了货币的内生性，货币供给推动的力量正在增强。M2已经不能表征资金需求回升，相反，它却是金融机构资产负债表上实实在在的负债，难以给快速增长的负债找到合适的资产配置，这就是资产荒的真正原因。

货币外生增长引发的“资产荒”是不是央行货币政策过于宽松导致的？我们可以考察中国金融条件，最重要的两个价格实际利率和实际汇率，央行降息基本上是追随物价下行幅度的，GDP平减指数同比增幅较去年末下降了1.3个百分点，而1年期贷款基准利率在此期间也下调了1.25个百分点，所以实际利率并没有快速下降，人民币实际汇率在今年的前10个月中还上涨了3%，所以整个2015年，中国的金融条件并未明显放松，央行货币政策较为审慎。从央行的流动性管理来看，央行的总资产已经是负增长，主要受外汇占款负增长的影响，而央行释放的流动性主要来自于下调法定存款准备金率，释放了至少4万亿过去冻结的流动性，但金融机构的超储率并未因此快速上升，截止3季度末，金融机构超储率仅为1.9%，比去年同期还低0.4个百分点，因此，在银行间市场并不是流动性供给过剩导致货币市场利率过低，而是资金需求不足造成的流动性充裕。这样看来，无论是货币政策的价格调控和流动性调控都是相对审慎的，并非货币增速快速增长的主因。

让我们想象一个分层的货币体系，最顶层为央行，中间层为金融体系，底层为实体经济，最顶层的央行负责基础货币发行和银行间市场流动性调节，位于中间层的金融机构负责通过信贷等工具分配资金给实体经济，最下层的实体经济依据自身的目标而向金融机构融资，彼此之间通过资产负债科目咬合。上文分析的结果表明，当前的环境是顶层的流动性是审慎充裕的，实体经济的投资回报率低，相对而言，金融条件是偏紧的，实体经济主动融资需求不足，原本实体经济和金融机构的资产负债表应该收缩，在此过程中，实体经济进行调整，逐步产能出清，但金融维稳和定向撒钱使得中间层和底层一方面无法缩表，另一方面却难有投资回报率好的资产，不缺钱，却找不到有盈利前景的投资方向，这是一个非常不稳定的局面，也会给人民币汇率带来压力，除非定向撒钱的方向投资回报率非常高，使得局部融资可以得到良性循环，否则，或者金融资产持续出现大量坏账，或者金融条件必须快速放松，以使得资金成本和投资回报率相匹配。

结构上看，正如上文分析的，目前融资流入量明显回升的是政府部门和非金融企业部门，而目前相对较稳健的居民部门，其融资的流入速度却并没有明显回升，这样的资金分配结构为后面留下了隐患。

在这样的环境中做资产配置,重要的观察变量是广义货币和银行总资产增速,如果货币增速依然快速增长,则信用债套利和权益市场都值得标配,而人民币汇率将受到越来越大的压力,与此相关的离岸内资债值得超配;一旦货币增速掉头向下则长期利率债是值得超配的最好品种,离岸内资债依然值得标配,权益资产要低配,并回归高分红股票。

无论在哪个情景中，当前中国利率下行趋势都还处于上半场的阶段，下半场开始的标志将是银行缩表与广义货币增速下降，而利率见底的标志是投资回报率趋势性回升。

（本文部分曾发表在FT中文网）