6月a股股灾以后,人民币又突发贬值,似乎资金都在逃离国内金融市场,迎来大量资金流入的只有固定收益市场。实际上，目前固定收益市场上已经出现大量资金追逐少量资产的情况，信用质量较好的固定收益资产成为抢手货，债券市场表现的尤为显著。今年年初至9月4日，债券市场综合财富指数收益率已经达到4.4%，信用债指数收益率超过5.8%，以普遍的两倍杠杆计算，信用债投资收益率已经超过11%，这样的收益水平已远超a股指数的表现。

今年上半年债券市场一直处于不温不火的小牛市状态，7月以来，随着交易所资金从股票资产中大量出逃，交易所债市近水楼台先得月，率先迎来资金洪流涌入。恰逢年初以来交易所公司债制度改革，新公司债于5月闪亮登场，在投资人与市场分层的基础上，新公司债打开了原公司债发债主体仅为上市公司的限制，在5月至8月发行量爆发式增长至2400亿，据说还有超万亿规模公司债在交易所等待备案核准，未来6个月，交易所债市继续爆发式增长是可以预期的。不仅是发行量得以爆发式增长，新公司债的收益率也出现了明显的下行，由于大量淤积在交易所的短期资金提供了回购资金的来源，交易所回购总成交量在2015年7月达到了历史新高11.4万亿，比去年同期增长超过40%，且上交所隔夜回购利率在7月份一度下降至1.1%，这一利率水平还不到去年同期的四分之一。大量的流动性淤积加上交易所质押回购融资的效率远高于银行间，这使得信用债投资人非常偏好交易所债市，债券发行利率低到了难以想象的位置，同样评级在AA+的主体在交易所发行公司债利率平均比在银行间发行的中期票据低100个bp以上。近两个月发行的房地产公司债普遍比其在离岸市场融资成本低600bp以上。五年期AA+公司债平均到期收益率在7月后一直低于同期限的政策性金融债，这意味着交易所债市已经出现了负信用利差（当然由于政策性金融债在交易所发行量极低，这一利差并不是在同一个市场形成的，但仍然意味着信用定价出现了一些问题）。

流动性泛滥常常让投资人把资金无奈的投向风险资产，这是推动信用利差下降的主要原因，笔者统计过，国内债券市场信用利差的波动75%都能被流动性波动所解释。

债券市场目前是所有金融市场中融资成本最低的市场，实际上，债券市场快速扩容并非仅仅发生在交易所公司债市场，债券市场的存量托管规模在8月底已经超过42万亿，年同比增速高达25%，这一水平是整体社会融资总量的增幅的近两倍，尽管1-7月信用债净融资量仅有1.16万亿，比去年同期低三千亿，但如果算上地方政府债发行了1.4万亿，今年前7个月债券市场为实体经济融资占比高达24%，这一比例比往年同期高了近一倍。

债券市场是对流动性最敏感的市场，债市的大幅扩容且利率明显走低根本原因是流动性持续宽松，流动性宽松已经渗透至各种融资市场，一般贷款平均利率比去年同期下降了80bp，票据融资成本下降了150bp，个人住房贷款利率下降了140bp，就连民间贷款利率也下降了100bp。融资利率的全面下行似乎在央行持续降息周期中是理所当然的，但只需看看以往的经济周期，社会融资成本的全面下降在经济下行周期过程中是非常罕见的，因为，尽管央行在经济周期下行时把基准利率持续下调，但信用恶化推动的信用利差上升往往来的更快。所以经济周期的下行往往并不会带来融资成本的全面降低，一般是社会融资规模先出现大幅度收缩，企业出现投资收缩甚至大量倒闭，而后才是融资成本的显著下降。

显然，中国目前并未出现融资规模的大幅收缩，2015年上半年，中国以6.5%的名义GDP增速，6.3%的固定资产投资资金增速，支撑了接近13%的社会融资总量增长，这就形成了过多的资金追逐少量资产的环境，不过，上半年无风险利率水平下降的很慢，银行理财利率几乎没有追随回购利率的下降而下行，而7月份之后，银行理财利率终于开始明显下降，这个转折点的成因自然是A股的暴跌，从银行理财的利率变化可以窥见上半年大量的融资“脱实向虚”，这使得资产市场杠杆化程度超出想象，上半年是股市加杠杆，下半年轮到了债券市场，结果都是趋势性投资推动风险溢价大幅降低。

让我们看看我们的资产负债表，我们自2014年前起就身处于减债周期，一般而言，减债的本源动力应来自于资产方投资收益的下降和负债方的紧缩，这常常会造成资产负债表的收缩，资产和负债规模都开始收缩，而目前我们在资产方私人部门投资动力下降后，通过行政的力量控制扭曲的地方政府投资冲动，而在负债方努力维稳，以维持金融体系的稳定，这就造成了整个资产负债表规模稳定，而资产方受到调控的投资趋于下降，资金向没有受到调控压制的资产转移，从而引发估值水平的上升，a股去年以来的所谓资产重配型牛市也是如此发生的，回顾过去，我们在1995-1996年也经历过资产重配型牛市，而环顾四海，这种资产重配型牛市很少发生，因为减债周期常常伴随着信用紧缩和资产负债表紧缩，资产价格无论是内在价值还是估值都是下跌的，可以说发生在中国的资产重估是负债方追求稳定的结果。

“降低社会融资成本”是一个非常美好的愿景，正如美国政府在本世纪初推动的“居者有其屋”一样，如果成为一种整体性的运动，则可能带来巨大的系统性风险，流动性过剩推动的信用风险低估可能会带来系统性的风险。在减债周期内，或许应追求的并非是整体降低社会融资成本，而是鼓励市场和金融机构把资金投入到有前景的产业中去，让有竞争力的产业得到更多资源，让落后的产业让出资源。债主从来都不是创新的鼓励者，从维稳负债而降低融资成本的角度是难以鼓励创新的。信用利差最终会在信用收缩时急剧扩大，而信用风险积累到一定程度会引发系统性风险，其常常不得不通过汇率找到问题的突破口。