寻找中国经济的局域稳态-石磊的财新博客-财新网

未来一年总需求将温和回落，信用扩张将会回落，金融监管力度增强仍然与宏观调控方向一致。

宏观经济分析方法论存在众多误区。比如，有人认为宏观分析就是微观分析加上货币银行，于是常见到把行业分析的堆叠结果推断为宏观的未来，但真实世界的非线性使得微观加总不等于宏观。常见的另一误区是，把前一时期的某一宏观现象，趋势外推为下一时期的趋势，让此宏观现象成为外生不变的因素，基于此再进行宏观逻辑的全局演绎，常会形成错误的推论。因为在一个“活”的系统中，更多是主体间相互反馈的耦合作用，很难找到外生变量。

那么，宏观经济是否不可预测呢？宏观经济并非所有时期都可预测，但又非完全不可预测。局域稳态是系统预测的主要依据，这就是复杂系统理论中的“吸引子”状态，因为众多无法预测的混沌状态并不稳定，经济系统有很大几率会逐步自动向局域稳态运动。如何找到这种“吸引子”呢？首先需要有全局观，抓住主要矛盾，提出正确的问题。全局生态应以功能耦合的角度来划分和理解；而逻辑演绎的过程，更多是要看到主体之间的耦合关系与动机。因此，依据预测作出决策首要的是风险估计与控制。

试着用以上方法探讨一下当前中国经济金融形势。2016年以来，尽管总需求看上去一平如水，但自然需求依旧低迷，增量主要来于居民部门和政府部门：居民部门接过了企业部门的房地产库存，政府主导投资消化了企业部门库存，民间企业部门的资产负债表得以清洗，而政府和居民的需求都依赖金融部门的融资支持。因此，稳定信用增长才能维持此系统状态继续。实际上，2017年社会融资总量增速超过名义GDP增速3个百分点左右。从货币政策的结果上看，正是紧货币、稳信用的组合，使金融部门的影子银行体系受到挤压，但传统业务发展恢复。

这样的系统状态能否持续呢？首先看流量方面，供需平衡状态可否持续。如果继续维持供给侧的紧缩，而稳定总需求的增长，那么2018年通胀问题将会浮现。实际上，若非遇到2017年食品价格周期下降，整体CPI不会在目前水平，而是在2%-2.5%左右。与总需求周期密切相关的非食品价格，在2016年就开始趋势性回升，2017年三季度已达到与前几个周期峰值相近的高水平，2018年食品CPI周期将恢复上涨，即使是温和回升，若总需求依旧稳定，CPI会在2.5%左右。

这样的通胀水平无疑要求央行保持偏紧的货币政策，信用扩张也要受到压缩，但还只是温和下降的程度；如果国内外通胀压力都开始上涨，那么货币政策针对社会融资总量的收缩力度可能更强些。货币紧缩的效果已开始向实体传导，A股非金融上市公司的带息债务平均利率在2017年上半年上升了80个基点。

还有一种政策选择是财政扩张力度下降，以使得宏观供需向平衡恢复。从政府主导投资增速回落来看，2017年的财政扩张力度已经开始温和回落。

无论哪种政策取向，总需求出现回落是大概率的，回落速度要看社融增速的变化。在经济增速向潜在增速回落过程中，全面去杠杆都是可能性很低的政策选择。

再看存量问题，居民、政府以及金融部门的资产负债表能否继续维持？一个前提条件就是，房地产市场必须稳定，否则各部门资产负债表将很难维持。当前房地产库存分散在居民手中，从供给端看，市场整体压力不大，但需求端必须保持利息负担不能过重，利率不能大幅上升。

从中国环境看，未来一年总需求将温和回落，信用扩张将会回落，货币紧缩力度已很高，实际利率基本中性，比较高的资金利率还会保持一段时间，金融监管力度增强仍与宏观调控方向一致。

企业获得了不错的收入，又不去做新增投资，现金就会不断沉淀。2017年中，A股非金融上市公司货币资金增速中位数达13%以上，而2012年至2013年该数据持续负增长。沉淀的资金会用来还债，民间企业的负债率或将下降，好企业将明显降低外部融资，不同企业之间的融资信用利差将明显增大。而权益投资产生的现金流将充沛起来，现金流收益率将成为权益投资愈发重要的一个角度。高收益债市场面临分化与结构性机会。

来源于《财新周刊》 2017年第41期出版日期 2017年10月23日

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