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去杠杆真来了怎么办?预案比预测更重要

如果说“去库存”一直是2014-2015年国内制造业、房地产业的主题,那么现在轮到金融业了。

国内制造业自2012年到2015年经历了4年痛苦的调整,库存积压严重,需求明显下滑,工业品价格从2011年的峰值最深下跌了60%,很多制造业的子行业被称为两高一剩行业,房地产业在2014-2015年也曾是库存大量积压的行业,三四线城市商品房库存消化时间一度上升到4-5年。经过2016年各种方法的去库存、去产能,这种趋势终于得以暂时逆转。

但是, “三去一降一补”中的“三去”还有一个“去杠杆”,在去库存、去产能的过程中,我们不但没有去杠杆,杠杆还出现了迅猛增加,这个杠杆在实体经济的资产负债表中体现为负债,而在金融业的资产负债表中就体现为资产。如果我们将金融业类比于制造业,“融资”可以说是金融业制造的产品,从现金回收的角度看,制造业的企业将产品销售回款后,现金才得以回收,而金融业投出去的资金得以回收才能算是生产的产品真正被销售了,在资金回收之前生产留存的产品都是库存。金融业的产品还有它自身的个性,就是他派生的信用货币有极强的系统关联性,简单说就是货币作为一种特殊的商品,其生产和流动具有极强的关联性,一活俱活,一死俱死。

我们先看看过去一年,金融业增加了多少产品库存,2016年国内存款类金融机构信用派生增长了20%,最快时超过了25%,影子银行体系提供的融资增速也超过了20%,信用派生(近似于债务增速)超过GDP增速的幅度高于该指标自1995年以来的均值1个标准差。可以说,我们把制造业和房地产业的库存转移到了金融业的库存中,没有金融业的出清,需求就不算出清,需求没有出清,供给侧又何谈出清?金融业是晚周期性行业,也是这个道理。

那么这些库存是否能够自然消化呢?也就说经济的增长能否给过去的借款付息,保守估计非金融部门债务占GDP的比例超过270%,即使以4%估计利息成本,一年利息的规模就超过了GDP的10%,如果预期名义GDP难以在10%以上持续增长的话,那么这意味着除非净借贷部门利润回报极其丰厚,而净储蓄部门收入分配地位较差,主要靠利息收入维持平衡,这样的资金流动体系才能在如此高的总负债率下达到自然平衡,否则必然有负债高的部门获得的最终分配不断下降。现在显然不是高负债的企业部门有高投资回报率的情况,相反,我们还观察到尽管2016年工业企业销售收入增速回升到4.9%,但应收账款增长的更快达到9.6%,也就是企业销货后现金回笼困难。

如果资金流动不能自然平衡,那么就需要不断的扩大外部资金供给,也就是需要靠更多的负债维持资金流动平衡,这在2015年也许并不难,但在2017年信用扩张正越来越难起来。

首先,全球货币环境已经从持续宽松转为趋紧,美联储加息、离岸美元的紧缩和人民币汇率的贬值压力都已经制约了外部和内部的信用扩张,实际上,从全球来看,私人部门并未在金融危机后明显去杠杆,结构上,发达经济体有不同程度的去杠杆,但新兴市场私人部门杠杆的上升已经补上了发达经济体去化的杠杆,全球流动性紧缩将制约那些高杠杆的经济体。

第二,短周期驱动国内的货币政策环境已经明显紧缩,银行体系和部分保险公司存在显著的资产负债期限错配,在超储率只有1.8%以下的低水平时,流动性收紧极易导致大范围的被动去杠杆,从而导致市场大幅波动,2016年12月债券市场的灾难就是这一体现。这一轮货币政策紧缩并没有使用存贷款基准利率工具,这使得流动性紧缩向实体经济的传导较慢,但这也意味着流动性和数量型调控可能持续时间更长,力度逐步加大,对金融市场的冲击更为直接。

第三,金融监管明显收紧,自2016年下半年起,监管部门对保险、证券、银行的监管明显收紧,影子银行体系已经出现收缩迹象。

以上三点足以让2017年信用扩张的步伐明显放慢,如果此时伴随着经济增长速度下降,一方面,资产产生的现金流越来越差,另一方面,负债却越来越贵,这种情况下我们或许会看到金融业将陷入4年前制造业相似的困境,信用风险爆发的程度可能超过过去三年的水平,市场将会经历“Flight to Quality”的过程。当然风险并非均匀分布的,某些前期过于激进的中小金融机构、影子银行与资本市场中某些商业模式可能陷入前所未有的困境,这些风险点的一致特征是:已经红火了两三年,业务模式雷同,大量资本进入,投资者预期过于一致,抽屉暗箱居多,主要拼底限和资源。

尽管这一次的风险主要聚集在金融行业,并非制造业、也非房地产,但金融业的信用收缩将带来更大的系统性风险,使得高杠杆、高周转的行业都会面临困难。实际上,从增速变化上看,信用扩张速度和库存周期的扩张速度均已经开始下降,只是下行幅度尚浅。

金融是时间的游戏,从跨期平衡的角度来看,要么未来产出增加还债,要么利率下降拖着,要么通货膨胀(实际利率下降)赖账,要么破产坏账核销,以上就是去杠杆的几个工具。经济再起飞、降息、通胀以及坏账核销,极少见只用其一的。这就是金融去杠杆的几种可能。

该如何应对这种情境呢?2017年上半年首要就是要削减风险敞口,降低波动率较高资产的仓位,特别是要远离杠杆比较高或者流动性较差的市场,我们现在依然能看到一些杠杆较高的市场,一些强烈依赖市场估值的杠杆产品模式还大量存在,这些前几年非常流行的模式已经进入到危险的境地,甚至可能拖垮上市公司。作为投资者先积累大量现金,以便在别人落荒而逃时,有能力捡到宝贝。逐步配置相对估值有吸引力,安全垫较厚、流动性较好的品种,同时要考虑政策对新环境的动态应对。

利率债目前具有大类资产中估值最低、资产轮动顺位、避险资产、潜在配置资金充沛四大优势,可率先在二、三季度开始高度关注,紧接着是股债结合的另类投资品种,等待股市经过周期与估值的冲击后,可以从估值更低的港股中寻找机会。股债结合的新产品、新工具在动荡的市场环境中会迸发出从未有过的吸引力。

过去两年,偏离均值2个标准差以外的情况先后在A股和债券市场发生了,2017年可能发生在其它市场,预案永远比预测更重要

(本文删减版曾发表于《财新周刊》 2017年第6期 出版日期 2017年02月13日)

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