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中国的利率水平过高吗

国内众多经济金融部门依然不耐受高利率,利率上升难以成为主动的长期趋势
 
11月十年期国债利率曾达到4%,如果考虑免税效应,以十年期国债利率为衡量的无风险利率达到5%,比长期贷款基准利率还高。这样高的利率是否已超过了经济增长的承受能力?巨额债务是否会限制利率持续上升?
 
利率的传导是有层次的,不能仅用平均视角来审视利率水平;把利率体系拆解观察,才能看清楚哪里最虚弱,哪里还比较有韧性。风险压力比较大的部分将会对利率上升形成反馈制约;韧性较强的部分则不是利率的主要约束。
 
2016年以来的金融紧缩是一次非典型紧缩,广谱利率并非是齐步走的。最早上升的是货币市场利率的预期“利率互换价格”,自2016年二季度开始上升;银行体系流动性紧缩始于2016年四季度;2017年春节后央行提高常备借贷便利(SLF)利率,是标准意义上的加息;此后货币市场关键利率波动区间提高了30至40个基点(BP),相当于以往两次加息。
 
除了基准利率上升,由于流动性紧缩和宏观审慎监管加强,非银和资管产品的融资成本在此基础上再涨100-200BP,银行间融资的成本边际上涨150-200BP,而身处边缘的影子银行体系融资成本在一年内上涨了200-400BP。
 
影子银行体系是通过期限错配和杠杆化投资来赚取息差的。其以40%增速扩张时大量投资的资产,一直到2017年还占据了其所持资产的大部分。如果规模在2017年没有增长,又没有动态管理资产组合,则会出现资产收益率和负债成本“倒挂”。特别是那些在2016年有较高杠杆的产品,即使账户内资产用摊余成本法估值,2017年也会进入亏损状态。
 
很不幸,整个影子银行体系在2017年面临严重缩水,或有一半的固收资产池无法扩张规模,无法买入新的高息资产,也就无法提升生息资产收益率。若收益不能覆盖利息成本,资产池就进入纯庞氏阶段。即使当前利率不增长,仅再持续一年,这些资产池将面临无法逆转的亏损结局。若负债端有刚兑要求,股东就要补足亏损,因产品存续规模巨大,损失将是巨额的;若股东无法弥补损失,则资产池由于负偏离过大,随时可能遭遇挤兑。
 
在央行颁布资管新规后,资产池模式将无法扩张规模,产品的息差只能由负债端资金成本决定。无疑,影子银行面临着利差倒挂和规模压缩的双重压力,压力与风险正在接近临界。可以说,整个影子银行体系是目前最不耐受高利率的主体。2018年将成为影子银行体系关键的一年。
 
虽然金融体系内部是本次紧缩的重灾区,但利率必然会向实体经济传导。如果存量贷款的平均期限为两到三年,那么目前的利率再持续一年,一般贷款加权平均利率可能会从5.5%涨到6.5%左右,这样的利率水平超过了投资回报率,会对企业杠杆起到明显的抑制作用。不过,实体经济的融资可得性仍相对宽松,所以整体流动性情况对于企业部门的约束较小。房地产企业当前的商品房销售已经下滑,而企业在不断补充土地库存,尽管待开发土地面积几乎是零增长,但土地购置费增长了20%,现金流明显进入紧张期,未来容易受到金融环境变化的影响。
 
一些长期基建项目也存在资产负债错配,很多内部收益率测算仅在2016年的利率水平才有经济价值,如果利率高企多年,这些项目都要面临亏损或地方政府预算不够的情况。这些项目的融资量一般充足,问题不会在短期内暴露,但如果利率上升期过长,地方政府债务滚动压力将会明显加大。
 
综合看,国内众多经济金融部门依然是高利率不耐受的,利率上升难以成为主动的长期趋势;如果利率被迫长期上升,则会引发金融行业和最近三年加杠杆最严重部门的投资损失。
 
所以,物价环境将成为金融行业的重大风险因素。若持续使用债务增长驱动总需求,会带来物价上涨压力,也会加重利息负担。若经济增速难以回到9%-10%的水平,那么长期债务问题无法通过总量跨期调节完成,必须通过效率提升解决。在效率提升之前,利率只可能阶段性波动,或因通胀上升而被动上行,而非主动持续上升。
 
来源于 《财新周刊 2017年第46期 出版日期 2017年11月27日
 
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