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镜像般的流动性漩涡

中国流动性溢价已在历史最高,关注的是何时回落;海外流动性溢价正在历史最低,担忧的是何时回升。一涨一落间,动态的资产估值也将是互耦的过程
 
2018年全球金融市场的关键词注定是“流动性”。
 
中国国内流动性紧缩已一年有余,流动性溢价经历了从历史最低到历史最高的剧烈变化。这次与2013年“钱荒”时不同:2013年是短期回购利率推动货币市场利率整体上行,可以看到国债与基于七天回购利率的利率互换之利差迅速收窄,所以是“短期资金荒”,是银行间的“超储荒”。2016年末以来的紧缩,由三个月以上中期资金利率主导,国债与利率互换的利差明显走阔,这实际上是金融机构同业之间信用收缩的结果,所以是“中期流动性荒”,是金融机构间的“信用荒”。
 
“超储荒”来得突然,去得也可以很快,因为都是央行调控的结果;而“信用荒”,涉及金融机构的资产负债表调整和产品规模调整,需要的时间更长。
 
“信用荒”去杠杆是否一定意味着利率持续上行呢?那也未必,因为一旦建立起资产端约束的长效机制,一旦管住资金需求,去杠杆会自我加强,利率未必上行。所以,约束资产端的资管新规是否奏效,将直接影响着流动性溢价能否回落。
 
中国国内高企的利率已影响到风险资产的表现。2017年11月后,A股市场陷入调整震荡,很大程度是债券利率快速上升所致。2016年12月“债灾”后,股债相对估值从债券高估调整到股债平衡;2017年11月小“债灾”后,股债相对估值从股债平衡调整到股票高估。股市的表现会对债券利率越来越敏感,但从估值和盈利增速的匹配程度看,中盘股和大盘股已基本相当,而小盘股依然高估。
 
从经济周期的角度看,中国进入总需求增长与信用扩张速度下降、物价与资金价格高企的环境中,这对股票、债券、商品的表现都不利,资产配置应采取防守型的超配现金类资产。物价和资金利率转为下行将是过渡到下一阶段的标志。
 
从全球看,金融市场仍受流动性过剩的驱动,正在全球各处扫荡高收益资产。在大型经济体中,中国几乎是收益率最高的地方,经过货币掉期后,中国境内短期利率超过境外利率已达100个基点。因此,我们能看到外部资金对中国市场的冲动和留恋极强,人民币汇率保持强势。
 
当前美股的估值仅比1999年大泡沫时便宜一点,但如果用股债相对估值来衡量,美股相对美债高估程度和A股相对中国国债高估程度相近,那么为何说美股很贵、而A股还便宜呢?矛盾的核心在于美债利率极低,流动性宽松;而A股虽绝对估值水平不高,但相对于高企的中国利率,A股的估值缺乏吸引力。
 
即使是相对低估的港股,与其长期利率相比,估值也已回升到金融危机后历史均值以上的水平了。所以,动态看,如果预期未来美元利率显著上升,则美股、港股都不算便宜;如果预期美元利率没有多少上升空间了,港股还算便宜。
 
除了无风险利率的变化,对港股还要关注离岸美元的流动性溢价。2017年12月中旬起,离岸美元的流动性溢价开始快速上升,尽管幅度不大,但在美国减税、鼓励沉淀在离岸市场的资金回流的背景下,可能发生持续的流动性紧缩:若此过程缓慢且有序,并不会对离岸市场造成快速冲击;但若叠加美元市场整体的信用紧缩,则会使得流动性溢价上升更加猛烈。
 
在流动性宽松何时结束的矛盾与犹豫中,日本股市有着相对较好的收益风险比:股指相对债券的估值还在低位,且日本央行几乎是最坚定的长期低利率保持者;同时,国际金融市场风险偏好逆转时,日元汇率还是受益者,起到风险对冲的效果。因此,日本股市是个相对稳妥的选择。
 
可以看出,无论是国内还是国外,流动性变化都是未来市场的焦点。不同的是,国内的流动性溢价已在历史最高,关注的是何时回落;海外流动性溢价正在历史最低,担忧的是何时回升。一涨一落之间,动态的资产估值也将是互耦的过程。
 
投资者总是苦于预测大潮何时退去,期望在最后时刻全身而退;但复杂系统理论早已说明,市场演化的路径是混沌的、分岔的,不可能时时预测。我们能做的是找到未来市场可能的风暴眼,密切跟踪而非预测市场变化,并让自己停泊在相对价值更好的港湾,等待时机,而非择时。
 
来源于 《财新周刊》 2018年第01期 出版日期 2018年01月01日
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