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好的投资策略是如何产生的

“十年国债利率年底看到多少?”这是最经常被人问起的问题,然而,我常常以一脸茫然作答,提问者经常以不满离场,因为你没有给他一个明确的预期,然而,我想说的却是,一个好的策略往往不是建立在百分之百的预期基础上的,如果总是要在绝对的预测上建立策略,那么最极致的策略会使你成为方向的代言人,你将会成为多头或者空头的标签。然而,长期结果的预期往往是不靠谱的,基于长期预测偏离程度的动量修正模型效果并不怎么样,真实的世界的演化实际上是路径依赖的,最终的结果取决于发展的路径,并不存在什么长期均衡,因此,我们的决策也应该是贝叶斯决策类型,一步一步根据条件的变化而不断修正预期,简而言之就是“相机抉择”,而策略的建立来自于收益风险比的权衡

市场价格变化是交易推动的,交易是不同类型的资金通过对未来价格的预期而发生的,交易的结果是筹码的交换,对于整体市场而言,是筹码分布的变化,而筹码分布体现了交易者的预期,这一预期可能是对基本面的反映,也可能是来自于事件冲击,还可能是跟随趋势的羊群效应,甚至有时候是资金走投无路带来的无奈配置。筹码分布是一种过去预期的积累,而其他信息刺激的预期变化则是边际变量

最好的策略是赢率高,赢亏比也高的策略,以较低的风险承担,赢得较高的潜在收益,这种收益与风险不对称的交易正是做所有金融人梦寐以求的,本质上讲,二级市场交易策略与其他的金融业务目标并无不同。当然,这样的机会是非常难得的,赢率高意味着你对自己的预期有很高的把握,而赢亏比高意味着你预期的方向与大家都不同,你站在了市场的反面,也就是说,好的策略是你有很大把握的认为大部分人都错了,当然市场一般而言是效率很高的信息综合体,一般而言不会持续犯错。但是,当你认识到市场是一种群体性行为,而大量聪明个体的相互反馈可能组成一个愚昧的群体时,你也就能利用市场的不完美建立一个绝佳的策略,而这往往是个巨大的机会

这样的机会常来自于市场的极端情绪与基本面背离,市场资金对某类资产的被动配置,或者大量资金追逐趋势而无视基本面。过去一年的时间里,金融市场出现了很多次这样的机会。2015年下半年,国内的金融市场沉浸在股灾的悲观气氛之中,又受到人民币贬值的冲击,资金风险偏好大幅下降,大量资金股票市场转移到债券市场,商品市场也出现了持续的下跌,10年期国债期货价格上涨了近6%,南华商品指数在下半年下跌的幅度超过16%,跨市场相关性出现了暴涨,这表示市场出现了显著的风险厌恶情绪,而自四季度起,政策开始逐步转向积极,工业生产开始企稳,库存快速下降,很多金属期货出现了期现价格倒挂的现象,债券市场此时已经经历了至少1个季度的被动配置泡沫,资金被动配置与基本面产生明显背离,而12月起,商品期货也停止了下跌,期货价格开始震荡,而现货正在变得紧俏,毫无疑问,债券的赢亏比正在变差,而金属期货的赢亏比正在改善,如果此时你认为趋势改变的把握并不大,毕竟工业品库存的快速下降只能说明工业品价格的下跌空间已经不大,那么到2016年1月份货币信贷出现暴涨,可以确认基本面边际上已经出现反转,多头商品,空头债券的部位赢率已经大增,综合较高的赢亏比来看,这一策略具有绝佳的收益风险比,所以1月份宏观视角带来的交易机会是非常显著的。

2016年6-7月份债券的熊牛转换同样出现了收益风险比很高的机会。债券市场经历了4月份的急剧调整,很多债券帐户都已经清仓,持币观望,甚至一些大型投资户都开始出现了利率趋势性回升的预期,这时候市场的平均仓位很低,银行理财和保险规模继续快速增长,其被动投资压力实际上没有下降,反而是上升的,他们的债券配置节奏在4-5月份放缓了,但是债券是一个生息资产,如果空仓会浪费很多时间价值,而市场的仓位在5月份已普遍较低,这意味着一旦边际上负面因素消失,市场就会反转,而无需等到利好因素兑现,于是债券市场在6月初就开始了如火如荼的牛市,提前市场普遍预期一个月有余,从相对估值的角度看,此时30年国债较10年期的利差偏离了历史均值一个标准差以上,相对价值很好,而配置型资金又前赴后继,所以以往流动性不佳的30年国债,竟成为一个流动性极好的交易性工具,令交易员的大跌眼镜,这实际上是入场资金性质与以往不同决定的,市场已经不是那个以往交易户存量博弈的状态,同时,交易所分级A远超高等级信用债的耀眼表现也表现出配置型资金的来势凶猛,A股市场上也在上演罕见的追捧高分红股票的模式。所以,兵无常势,水无常形,同样体现在策略制定上,原因在于市场环境发生了变化。你看,这样的策略并非是完全建立在预期之上的,谁也无法确定明天会怎么样,但你同样可以经营较好收益风险比的策略。

事件冲击往往也会对市场产生巨大的情绪影响,英国脱欧事件是最典型的案例,英国脱欧的结果令市场情绪骤然紧张起来,然后仅半个月后,资金的风险偏好又开始回升,但脱欧事件令资金从欧洲市场转向美国和新兴市场,而这些市场的基本面并非有明显改善。资金的回流是港股表现较好的主因,离岸人民币市场受资金回流的影响也安静了许多,但是,随着美国从下行的库存周期转向,美国的长期利率正在回升的起始阶段,不及预期的非农就业数据发布并未让利率下降,反而长债利率还出现了回升,这种利空不跌的情况,反映出市场的反转在即,如果结合美国库存周期的基本面来看,美国长期债券利率已经处于回升的趋势之中,美元汇率也将走强,这与前期资金流入新兴市场形成了巨大的反差,实际上,新兴市场并无根本性改善,于是,又出现了资金的被动配置与基本面的差距越来越大,收益风险比好的策略正在转向,当前离岸市场对人民币汇率定价体现的隐含预期可能是远远不足的。

当你放眼更多类别的资产时,你自然会从收益风险比不佳的头寸中撤出,而投入到收益风险比更好的资产中,好的策略是不依赖于单纯的预测的,而跨资产、跨市场的策略视野,也将极大的提高资金利用效率,让你不要再被动的跟随潮流。有人说二级市场的交易是充满了不确定性的,有很多大规模投资型机构不愿意向二级市场投入很多。这实际上来自于对二级市场风险收益情况的不理解,确定性源于你对市场的理解,那些流动性差,难以估值的资产并不意味着价值的恒定,只不过这些资产的收益率是不连续变化的。

只有在趋势稳定时,才可以通过降低流动性要求而获得更好的回报,当你身处一个二十年甚至百年周期的拐点附近时,你的流动性往往是投资收益和安全性最重要的保证,或许一切只是过眼烟云,未来的一年仍将是交易员的乐园。

(本文部分曾发表于财新周刊)

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