很高兴来到汤森路透Eikon Messenger固定收益论坛做客。今天的话题，我将围绕着以下五点来展开。

    第一、这一年来，很多似曾相识却又不寻常的情况在国内固收市场上发生了, 央行不断宽松放水，货币市场利率已经跌破上个周期底部，而长期利率债收益率却呈现出区间震荡的态势。 10年国债就在3.6-4.2区间震荡；10年国债在3.3-3.7震荡，这导致了期限利差没有追随经济增速而下行，反而处于历史上较高的水平，债市交易不好做，杠杆套利赚最多。

    第二、信用利差低到了难以想象的地步，交易所公司债券的负信用利差最近已经被舆论关注，并非只是信用债被抢购，信托又开始出现被秒杀的情景，这已经有两年没出现过了。实际上，社会融资成本全面下降，甚至包括民间借贷 。

    第三、很多人觉得美联储加息就会把全球利率带向上升的趋势，而新兴市场利率出现明显下降，全球利率到底是上升趋势还是下降趋势呢？

    第四、人民币汇率的马蜂窝被捅了，政策似乎开始有所忌惮，未来利率和汇率政策会如何协调呢？

    最后，我想谈谈由上面问题引出的未来的资产配置方向的讨论

    感觉今年市场发生了很多事件，纷繁复杂又大跌眼镜，其实可以用一个框架和三个周期来理解。

    这一个框架就是我一直非常喜爱的三层次（央行、金融机构、实体经济）资产负债表框架，三个周期是国际收支（借贷）周期、资产负债表长周期、总需求短周期，实际上是把经济和市场的主体具体化成资产负债表，来看看他们的互动关系，这三个周期实际上是三种捕捉学习到的经济金融模式，在这个基础上才能判断一个新的信息冲击，经济金融系统会有如何的反映和互动。

    具体这个框架我先不做详细介绍，我们后续会有资产配置体系的持续的报告，感兴趣的朋友可以参考，在这里直接结合最近的情况做一分析。

    先从央行开始说起。今年中国央行从3月份起，结束了它2014年底为了抑制政府债务套利行为的异常的流动性紧缩趋向，整体开始大力宽松货币市场，流动性的供给机制发生改变，主动在资产方增加对金融机构债权配合降准来进行流动性投放，以此来弥补外汇占款负增长带来的流动性下降。

在银行间货币市场这些资金几乎是无差异的,货币市场非常宽松,但是在实体经济资产负债表来看，完全不同。

金融机构外汇占款负增长4.3%，这是本世纪的最低值，外汇占款在实体经济部门就是持有外币资产和人民币资产的转换，在金融机构来看，就是人民币超额储蓄（非信贷派生）的来源，对于实体经济部门，今年的经常项目盈余并不低，理应不断积累外部资产。

    但是从去年四季度起，实体经济部门就开始主动减持人民币资产（外币负债），增持外币资产（人民币负债），也就是说，实体经济部门是在本次汇改前就主动的调整了自身的资产负债结构，减持人民币资产（外币负债），增持外币资产（人民币负债）。

    对于金融机构（特别是银行）而言，人民币超额储蓄的增长依然不见起色，因为外汇占款负增长，资产收益下降速度快，有效息差下降，大家还要以量补价，我们看到存款类金融机构的总资产增速还在14%，理财规模的增速超过30%，M2增速超过13%！要知道这是我们名义GDP增速只有6.5%，固定资产投资资金来源增速只有6.8%的环境下发生的。

    这样的金融资产增长速度，远远超过了实体经济的增速，我们知道金融机构的资产就是广义货币的主要来源，所以自然会出现大量资金追逐少量资产的局面。让我们鸟瞰这三张互相咬合的资产负债表，央行虽然缩表，但是在释放存量资金，金融机构拒绝缩表，还努力以量补价，实体经济本来应该缩表，但由于有金融机构流动性和信用支持，缩表放缓，只是开始债务替换，由较便宜的表内信贷替换前期的非标，由非常便宜的债券融资替换其它高息债务。

    第一个问题的答案就出来了，什么时候利率债市大牛市快牛市？是金融机构缩表的环境下，也就是说是信用紧缩的环境下，利率债才可能走出快牛，特别是外汇占款负增长的环境下，银行的新增可投资金是下降的，必须靠存量资产的腾挪，才可能把利率债买成大牛市。

    很多人觉得央行已经在QE了，利率债就应该快牛，确实，央行是借了某些金融机构的资产负债表进行了中国式QE，但是本质的区别是，FED和ECB的QE都是针对存量资产的，也就是说很难快速让金融机构把QE资金再拿出去运用，需要设计各种激励机制，但中国的这个可不是，中国这个QE是通过债券的工具，直接把钱运用到实体中去，直接增加了金融机构的资产规模，这个可是真正的用直升机向实体经济撒钱的，所以只要金融机构还拒绝缩表，信用紧缩没有出现，那么利率债就只能是慢牛，并且，未来几年利率债市场承担了巨大的债务置换的功能，主要是银行的资产负债表，所以托管数据可以看到，银行自营对普通利率债的增量配置明显下降，这个收益上的挤压，使得银行对其它资产的收益就有更高的期待，没有息差也要有规模。

    这样第二个问题的答案就出来了，在金融机构维持规模的同时，经济增长速度却快速下降，实体经济的资金需求下降，结果是什么？资金的供给巨大，而需求萎靡，所有的信用资产价格（估值）都会提高，也就是信用利差下降，这个是指广谱信用利差，而不只是信用债。

    金融机构的朋友会有深刻体会，一面老板给的规模任务重，一面融资需求少。今年的社会融资总量一个特点，整体增速在7月份就持续回升了，但是扣除证金公司贷款，8月份实际上是有记录以来的最低值，12%左右（计入地方政府债），但是这个水平依然比经济增速高多了。

    从实体经济部门来看，2014年已经进入的资产负债表长周期拐点，也就是资产端体现为资产重配，负债端体现为债务紧缩倾向（但目前很微弱）。在金融机构大力融资支持下，在政策金融稳定挂帅的保护下，实体经济的负债增长非常稳定，没有出现经济下滑期正常的明显的债务紧缩，这就使得实体经济的资产规模可以保持稳定增长，但是开工厂不赚钱，买房子不保险，实物资产配置已经在2013-2014年转向金融资产配置。这最初是激发了股票的估值抬升，从小票来看，维持了两年的牛市。

6月股灾后，风险偏好急剧变化，私人部门资产配置再次转移到固定收益类金融资产中，这个快速且巨大的资产重配推动了交易所负信用利差和信托产品再次出现秒杀的情况。所以，你看，信用债和利率债实际上是不同层次资产负债表定价的，并不是那么简单直接。

此外，所谓利率下降推动资产估值上升的common sense，其实并不是总成立的。

这里可以有一个推论，就是只要金融机构不出现急剧的信用紧缩，实体经济不被迫缩表，那么实体经济的资产重配就没有结束，这么大的资金体量将会横冲直撞，到哪个市场都会出现泡沫，也就是说，金融资产泡沫化还未结束，只是在不同的金融资产转换而已。

    这样下去岂不是皆大欢喜？但是出来混总是要还的！长此以往，实体经济的资产负债表无法完成调整出清，可能回到加杠杆的老路上去。目前的趋势是，没有特殊信用支持的主体将完成去杠杆，有信用支持的主体，可以继续拖延。不同的经济主体之间、制造业和非制造业之间都将产生巨大的差距。

中央政府的债务正在各个层面从隐性转为显性，土地出让收入大幅下降，税收下降，而地方政府资金充裕，这是怎么形成的？中央的信用显性化，这个直接的结果就是主权外债评级可能有负面影响。因此，中国企业的外部融资成本将持续上升（信用溢价上升，无风险利率上升），而内部融资成本下降，于是中国信用主体发的美元债很快就会枯竭，现在抢还来得及。

下面进入第三个问题，全球利率环境是上升还是下降。我想说，美联储的决策当然对利率很重要，但他不是利率趋势或者路径的根本原因，研究利率路径趋势可能更重要。而这个就要判断，全球经济能很快回升吗？通胀还是通缩？

    在新兴市场无亮点的时候，美国的GDP也高不到那里去，领跑是很累的，且美国一好点，准备加息，美元走强的会更快，在目前的浮动汇率制下，这个意味着大通缩。所以，新兴市场对全球利率趋势有非常根本性的影响，不是美联储一家能定的，且欧洲应还会进一步QE，所以，尽管美联储可能使货币政策正常化，加息1-2次，但全球还是低利率环境，不必担心外部利率上升很快，对于长期债券，已经overpricing利率上升的程度。

    第四个问题，是人民币汇率和利率会如何相互影响。先说利率和汇率是不是只管一个就行了？对于出清平衡的成熟市场，是的，管一个就行了，而对于没有出清的经济体，二者需要兼顾，否则就容易出问题，前一段市场上讨论三难定率较多，但现实中关键是期限和路径的问题。我们刚才说，实体经济的资产负债表有点虚胖，资产方正在重配，横冲直撞，如果你把汇率的预期逆转了，你就逆转了人民币资产和外币资产的回报预期，预期是很强大的力量，而且不是简单粗暴的干预就能成功的，还适得其反。本来是在人民币资产的圈子里转的资金，这么一捅，可能大量要换成外币，别看外面的收益率也不高，但是这个预期可能使得外面的相对收益率就在脑子里高起来了。

所以在目前中国的环境下，汇率和利率需要协调，在宏观上，这两个通过内外部物价环境和债务负担进行协调，也就是说，汇率如果该贬不贬，代价就是更严重的通缩和制造业更大的冲击，实际债务负担增加，这会带来进一步利率下降，因此，不贬值非常有利于长期债券。

如果继续贬值，那么制造业与非制造业蛋糕的分配会不一样，目前看，短期内很难再明显贬值，所以对长期债券非常有利，但是，这么拖下去，制造业的竞争力会持续下降，我无法想象中国马上成为靠服务业驱动的经济体，那时候GDP增速不可能在5%以上，因为服务业的效率提升很慢。所以汇率的问题可能是暂停的，趋势不会有变。

    这样看，一个策略就诞生了，我们不必赌政策偏向利率还是汇率，只需“一手超长期国债，一手中国高评级主体美元债”完美了，便宜都能沾上，一下子把第五个问题答案也说了，资产配置策略：1.超长期国债+中国高评级主体美元债，持续配置机会应该还能有一年。目前的价格也不错。这个是利率汇率配合的宏观对冲策略；2.固定收益铺底的资产组合中，加入趋势反转型期权的产品，比如可交换债，这个来自于实体经济资产重配尚未完成的推论，资金还可能横冲直撞。找到风险收益比好的高弹性资产，设置期权，这个是考验资产获取能力的。还有股市上跌到净资产大幅折价的公司重组带来的投资机会，等等。

大幅波动的市场中，永远不缺乏机会，在通缩趋势的大环境下，要谨记投资未来现金流充沛的资产，而不是做梦的资产。

（本文来自于：汤森路透 Eikon Messenger –China Fixed Income Forum于2015年9月的一次公开讨论）