【简评】

从宏观流量的角度看，中国3季度宏观经济数据总量上看出现了全面的减速，投资增速不见改善，房地产投资并未随着销售的改善而回升，工业产出继续下滑，出口交货负增长，东北地区的工业产出和西部地区投资增速都出现了明显下滑，政府和国有企业收入负增长；但是我们也看到了一些亮点，比如居民收入保持了较高的增速，消费整体增速也较为稳定，产出率的改善可能在短期内改善企业库存压力，房地产投资可能在2016年止跌企稳，新项目计划投资和投资到位资金增速已经开始企稳，但这些都属于在本世纪纪录低位水平上的星星之火。各种终端“价格”已经成为总需求回暖的阻碍，在中国目前巨大的经济体量下，很难指望刺激有多大的效果，价格是四两拨千斤的工具。未来需要关注各类价格机制的改革和调控。工业品价格是库存周期最敏感的指标。

资产负债表的调整决定了中国经济运行的长期趋势，从资产负债表的角度来看，债务和投资的增长速度依然超过产出的增长速度，资产负债表的调整远远没有结束，固定资产投资趋势性回落仍将持续；在资产端，庞大的资产转配依然将体现在从实物资产转向金融资产的趋势上，今年来自外部的净收入（经常项目）盈余并不低，但主要是通过进口下降（其中很多是贸易条件改善造成的，8月进口商品价格同比下降了15%，而出口商品价格同比下降只有4.5%）达成的，并且经常项目和资本项目盈余都出现了持续的外币化，1-8月份银行代客净结汇在经常项目项下-9715亿美元，资本项下-5116亿美元，因此，中国外币的资产负债表杠杆可能是下降的，而人民币的资产负债表杠杆是上升的。

分部门来看，居民部门依然良性加杠杆，收入增速稳定在9.2%，债务增速约为12.8%，由于居民部门整体杠杆较低，且收入持续较好，最主要的住宅投资增速也出现了下降，整体自由现金流保持较好，因此属于良性加杠杆；企业部门整体收入在5%以下，融资增速却超过13%，投资增速还保持在10%以上，自由现金流进一步恶化，杠杆进一步上升，企业部门内部差异性也明显增加；政府部门收入负增长在下半年尽管有所缩减，但未来趋势难以显著回升，政府部门的杠杆也将进一步提升，并且逐步显性化。

从资产负债表的变化可以看出，中国尚未进入到明显的去杠杆阶段，而是处于降低融资成本的债务替换阶段。利率的长期趋势刚刚处于下行中期，资金将不断根据相对估值水平在大类资产中轮换，未来可以关注现金产生能力较强，自由现金流较高的多类资产。

【工业生产增速明显下滑，但产销率改善，库存压力小幅减轻】

9月工业增加值同比增幅大幅下降0.4个百分点至5.7%,低于市场预期, 出口交货负增长3.2%，2009年以来最差, 工业产出的环比增长仅有0.38%，折年率实际上不到5%,令人触目惊心的是国有控股企业工业产出-1.4%，东北的工业产出-1.8%,进入了衰退的数字;

工业出现了一个乐观的指标“产销率”98%比上月提高0.1%，这个季节性比较强的数据，过去10年中9月比8月数据平均变化是“-0.2%”也就是说0.1%经过季节性调整后，产销率应该是明显回升了，这个是库存周期的积极表现，这表明，尽管工业产出很差，但产销率回升，积累库存已经较少了，如果未来工业品价格能够企稳，工业产出将会回升。工业产出增长最快的行业是“有色金属冶炼和压延加工业”、“计算机、通信和其他电子设备制造业”和“医药制造”，都超过10%;产出增长最差的是“电力、热力生产和供应业,汽车制造业和通用及专用设备制造，都在5%以下;

【固定资产投资增速继续显著下降，但新项目开工隐约企稳】

1-9月固定资产投资增速10.3%，较1-8月增速降低0.6个百分点，房地产固定资产投资依然没有企稳，仅为2.6%，较1-8月下降0.9个百分点，一、二、三产业投资全面回落，其中第三产业投资回落0.7个百分点，第二产业投资回落0.5个百分点，其中制造业投资回落0.6个百分点，值得注意的是，作为经济刺激的发力点基础设施投资也出现下滑，同比增长18.1%，增速比1-8月份回落0.3个百分点; 基础设施投资中，最不给力的是铁路运输业投资，仅增长1.8%，增速回落8.1个百分点; 分区域来看，东部、西部投资增速下滑，增速最高的中部地区投资企稳在14.5%，而今年西部地区的投资增速几乎是跳水，从去年的17.5%拦腰折断，跌至8.7%，东部投资则从去年的14.6%下滑至8.6%。相较而言，中部投资只下滑了2.7个百分点。

民间投资进一步下跌0.6个百分点至10.4%，民间实际投资增速也从二季度的10.5%下跌至9.7%，一些投资企稳的迹象隐约表现在新开工项目计划投资额的企稳微弱回升，从1-6月份的1.6%微弱回升至1-9月份的2.8%,但是绝对数字依然较低, 这个数字几乎是近15年以来最低的水平, 只有2008年中新开工项目计划投资增速水平比目前低, 投资短期触底微弱回暖的迹象还表现在投资到位资金增速企稳上，1-9月增速为6.8%，较1-6月6.3%的水平有所上升, 但同样，这样的水平，依然是本世纪以来的最低值。

投资增速最快的几个行业是：卫生和社会工作、农林牧渔、水利管理业、公共设施管理，增速都超过了20%，投资增速最低的是：黑色金属矿采选业、煤炭、有色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业，投资都是负增长, 值得关注的是汽车制造业固定资产投资增速还在11%的高水平，而产出已经进入负增长，未来行业压力会越来越大, 此外，民间投资和整体投资差距较大的行业是“电力、热力、燃气及水生产和供应业、水利、环境和公共设施管理业、卫生和社会工作”民间投资增速都比整体投资增速高10个百分点以上, 这表明这些领域里民间资本在发力，政府主导投资在后退。

【房地产投资与销售增速差距扩大，投资可能在明年企稳，但商业营业用房将持续存在较大压力】1-9月房地产固定资产投资下滑0.9个百分点至2.6%，房地产投资扣除价格因素后，3季度也依然是显著下滑, 中西部地区房地产投资增速回落幅度大于东部地区, 新开工面积负增长有所缩窄，但土地成交额依然负增长27.5%，成交面积下降33.8%，还在恶化，住宅、商业营业用房、办公楼投资增速全面下滑，新开工面积跌幅有所缩窄，由1-8月的-16.8%，回升至-12.6%，销售面积增速回升0.3个百分点至7.5%，这是该数据第7个月回升，其中住宅市场销售回暖最早，之后是办公楼销售回升，商业营业用房销售仍不见明显回升（但调整幅度也相对温和），住宅的待售面积自7月份起有小幅回落，但整体水平仍然非常高，值得关注的是，商业营业用房的销售面积增速只有1.8%，且没有明显回暖迹象，而其待售面积的增长却高达20%，办公楼的待售面积增速也高达33.4%,面积销售增速仅为11.4%，商业营业用房市场仍将持续受到较大压力。

【消费增速稳定，小有改善】

1-9月社会消费品零售总额稳定在10.5%，最近两月单月数据有小幅回升，从趋势上看，商品零售总额增速持续下降，近期企稳，餐饮收入自2014年起有小幅回升。增速最快的消费品是“通讯器材、建筑及装潢材料、家具、饮料、文化办公用品，增速均超过15%，增速最低的消费品类是：石油及制品、汽车、金银珠宝，增速均低于10%

【居民部门收入情况较好，政府与企业部门收入压力较大】

居民部门收入增速最好，占据了经济中最好的分配位置，1-9月居民可支配收入同比增幅为9.2%；企业收入数据恶化，工业企业1-8月营业收入增速只有1.3%，国有企业营业收入增速更低至-5.9%；政府部门收入负增长，全部公共财政+政府性基金收入前三季度累积同比增速-2.7%，中央政府收入情况好于地方政府，中央财政和政府性基金收入同比增长5.8%，而地方财政和政府性基金收入同比增长-7.5%，主要是土地出让收入同比下降34.7%。