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规模未必代表你的江湖地位

---除了资产管理,还要负债管理

"资产荒"是最近挺热门的词语,企业找不到好的投资项目,金融机构找不到靠谱的高收益资产,债券的利率在下降,贷款的利率在下降,信托产品的利率在下降,甚至高利贷的利率都在下降。资产管理机构犹如热锅上的蚂蚁,急切地穿梭于各种"破除资产荒"的研讨会之中,探寻着可能带来高收益的新资产,却往往收获寥寥。资产管理机构要把资产收益率提高似乎是天经地义的,与此同时,“要逐渐接受资产收益走低的趋势”却不绝于耳。接受?资金成本那么高,让我怎么接受不断走低的投资收益呢?

收益太薄怎么办?首先想到的就是扩张规模,即可以稳定利润总额,又可以扩大市场占有率,老板那里也交代的过去,这成了普遍的思维模式,甚至很多机构考核的首要指标就是规模,这就导致了众多机构管理的资金成本下降速度远远低于资产收益率的下降速度,最为典型的是银行理财,过去一年理财存量规模增长速度超过30%,但新增规模的预期收益率与与新配置资产收益率出现了明显倒挂,1年期股份制银行发行的银行理财预期收益率还在5%左右,全部成本超过5.5%,而贷款的加权平均利率也仅有6%,提取拨备后,几乎没有利差,而债券的投资收益更低,即使是5年期AA评级的中期票据,收益率也不超过5%,规模在边际上带来的是负收益。当然,如果未来1-2年资产收益率能够回升,这样的融资策略当然是最佳的,即扩张了规模,平均资产收益率还可以滚动维持较高水平,但是如果未来3-5年利率不断下降,利率下行期超过了配置资产的平均期限,负债利率又有较强的刚性,那么收益的倒挂可能是持续的,规模的扩张可能成为旁氏局,所以,资产管理需要兼顾负债管理,在趋势拐点期负债管理至少和资产管理是同等重要的事。

什么样的负债在利率下行趋势中最优?长期限短久期的浮动利率负债最好,一方面长期融资可以让规模维持较高增速,在经济的底部可以获得更多的投资机会,流动性风险更低,另一方面,享受到了利率下行趋势带来的资金成本降低的好处。大部分企业对流动性风险非常厌恶,因此投资项目和资金来源的期限一般要求匹配,这就使得很多财务总监误认为负债期限与负债久期是一码事,但实际上一个是与现金流期限相关的流动性风险敞口,另一个则是利率风险敞口,这并不是一回事。很多企业习惯于发行较低利率的长期固定利率债券替换较高利率的银行贷款,利息节省一目了然,这实际上并非最佳的方案;金融机构和融资能力较强的企业已经习惯于应对流动性错配,为了获得更低的资金成本,采取尽量缩短负债期限,拉长资产期限的办法,这样的资产负债错配当然可以获得利率下降带来的好处,但也给流动性管理带来了不小的压力,特别是在国内货币市场中,短期利率背离趋势的异动经常出现,会带来不少流动性管理的风险,并且,如果不是非常大的资金池,即使长期资产收益再有吸引力,管理人也不敢把短期资金配置在流动性极差的长期资产上,错过了一些资产的左侧投资机会。

资金的稳定和利率敞口收益如何兼顾?这就要求负债具有长期限而短久期的特点,也就是“长期浮动利率负债”,这样的负债结构在当前的市场环境并不难获得。尽管利率趋势性下行早就成为普遍预期,但在融资市场上,各种远期利率依然呈现出距离当前时点越远,利率越高的特点,无论是信贷、债券还是利率互换都呈现出这种倾斜向上的远期利率曲线,做一笔长期固定利率融资,再用利率互换转换为浮动利率负债,不但可以获得利率下行的收益,即使当期利息支出成本都可以降低,同时资产配置可以做更长期的布局。

其实很多融资合约、资产管理合约乃至保单都有长期限短久期的特点,并不需要再用利率互换转换,同时,也有很多短期跟风资金还预期着很高的回报,比如今年下半年从a股撤出,暂时把钱投入到债券产品中,这种资金追涨杀跌,又没办法长期使用,很难获取长期趋势收益,是最差的负债。

在缺乏投资机会的时候,又被大量负债紧逼,投资管理人容易出现降低资产标准的倾向,这也会给未来的投资收益带来巨大的风险,一些表面上还可以的资产,可能最终达不到预期收益,甚至带来亏损,规模反而成为拖累,在收益率趋势下行的环境中,并不适合把规模作为首要的资产管理考核指标

一些融资能力极强的企业总想着通过整合一些不景气的行业达到扩张规模和布局未来的目标,这时候规模扩张会挂上“争取某个领域的定价权”的宏伟目标,殊不知,任何一个小行业都是和整体经济金融环境连接在一起的,似乎很小的资金就可以控制的行业,一旦进入长期下行趋势,可能是个无底洞,即使是融资能力极强的企业,也可能被持续下行的小行业拖垮,大资金面对小行业纵然可以做一些左侧的布局,但距离谷底太远,风险收益比可能并不好。

微观主体“以量补价”式的规模扩张还会严重影响宏观系统的稳定性,如果系统内的主体都在扩张规模,以量补价,率先缩减规模的主体就会相对落后,“在舞会还未结束前就离场”对于很多职业经理人形成了短期-长期激励扭曲,这样的体系内形成了正反馈机制,容易形成泡沫,需要监管部门做好引导和更透明的信息披露,适度的风险刺激有利于宏观系统稳定的正向激励,所以金融系统的稳定不是靠债务滚动维稳的,反而是需要适度的风险刺激。

(本文曾发表于近期财新杂志)

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