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重要的是投资回报率

宏观政策开始强调“供给端改革”,似乎已经和原来常说的“三驾马车”需求端管理分道扬镳,而GDP目标又保持在相对高的水平上,这个组合让很多人难以理解,似乎既要调结构又要保增长,从资产负债表的角度来看,这意味着既要让债务负担重的企业部门降杠杆,又要金融稳定,这种既这个又那个的多目标导向,似乎存在着一些必要条件,否则将是一对冲突的目标

“供给”和“需求”向来是一个巴掌拍不响,从未有不考虑需求的供给,也未有没有供给的需求,二者是否能协调发展实际上是投资回报率的问题,只有投资回报率较高时,才会既有供给端的结构改善,又有需求端的稳定增长,如果投资回报率上升,供给端的产业结构提供了合适的产品,需求端又有足够的收入购买产品,良性循环会推动投资自发增长,经济就会出现效益和总量都快速增长的繁荣景象。然而,经济运行很难稳定在完美的状态,信贷提供了一定程度弥合供给与需求差距的可能。当投资回报率低落的时候,总需求稳定的目标就会依赖于债务的增长,投入100,回来90,结果只能是借新还旧,如果投资回报率继续降低,最终会陷入旁氏循环,所以当投资回报率下降时,稳需求目标最终的结果就是杠杆率上升,而债务的增长将拖累未来需求的增长。

有些人认为中国的中西部地区还欠发达,因此总需求还有很大的增长空间,但“需要”和“需求”是不同的,全世界欠发达经济体很多,但大部分并未成发展成发达经济体,“需要”是无穷尽的,但有效的“需求”是要让购买商品的人可以有足够的收入,形成供给和需求的良性循环,否则只能是短期的信用繁荣。所以当美国推动低收入者通过信用借款买房,而没有收入的实质性提高,最终只能以“次贷危机”收场。

需求端的“三驾马车”只是表象,究竟是“投资高消费低”还是“投资低消费高”哪一个更好?这样的争论仅停留在表面,而没有实际意义,即使是在消费占GDP比例在70%以上的美国,经济的繁荣和人们的富裕也不是靠消费,关键是投资回报率的高低。美国在投资回报率持续回升的20世纪90年代,投资相对于消费有更快的增长,经济的高速增长并未带来杠杆上升,而在21世纪初,经济快速增长的五年中,美国投资回报率下降推动投资相对消费持续下滑,杠杆率不断上升,最终以次贷危机结束了这一进程,而金融危机后,美国的投资回报率又出现了回升的趋势,资产负债表也得以逐渐修复。

中国投资回报率由下而上的拐点是1999年,并持续上升到2007年,这一轮的特点是制造业作为龙头,拉动整体投资回报率上升。尽管1999年中国的GDP增速只有7.1%,尽管当时处于持续的通缩环境且失业较多,尽管银行的不良贷款越积越多,但中国的投资回报率正在经历改革开放二十年以来最大的向上拐点,这来源于全球贸易处于上升周期和中国生产率较高的竞争优势,高回报带来了按捺不住的投资冲动,在固定资产投资资金中,来源于外商直接投资的资金在2000年之后开始井喷式增长,从负增长20%到2003年年增速超过40%,实际上所有类型的固定资产投资在2003-2004年都开始井喷,一度出现了投资过热。其实这个阶段的投资过热,只是宏观经济出现了一些过热迹象,而不是产能过剩,工业企业的营业收入增长速度依然是超过投资增速的,所以从企业来看,依然是良性循环,收入快速上升,杠杆也没有快速提高。

2009年之后,中国开启了加杠杆推动内需的进程,2011年之后,制造业企业盈利情况开始趋势性下降, 在固定资产投资资金中,来源于外商直接投资的资金增速开始趋势性下降,2015年已经下降至负增长20%以下的低水平,外商直接投资是对投资回报率最敏感的资金,这表明中国的投资回报率正在趋势性下降。

与此同时,全球贸易周期也发生了逆转,波罗的海干散货运价指数屡创历史新低,中国出口集装箱运价指数跌至历史新低,中国沿海主要港口货物吞吐量增速只有1.5%,这几乎是二十年来的最低水平,不仅是中国的需求在下降,全球需求都进入了下行周期,2015年全球贸易总量估计在0增长附近。在外部需求下降的环境中,我们还面临着人力等要素价格的上升。

从以上数据可以推断,中国经济的转型面临投资回报率的下行趋势,供给的结构改善和需求的稳定这两重目标存在着一定冲突,更多的投入意味着更低的回报和更多的债务,所以在冲突的目标下,政策的侧重点是供给端改革,这个政策倾向是非常明确的。

尽管目前与1997-1999年的环境很像,总量和绝对水平上似乎比1997-1999年还好很多,但目前投资报酬率的趋势与当时完全相反,实际上我们处于从未经历过的趋势之上。

投资回报率趋势对未来的大类资产配置有重要的意义,因为这恰恰是债券与股票的估值关键之处。如果投资回报率开始回升,即使总需求暂时低迷,企业营业收入增速较低,但股票价值依然会上升,而信用扩张会逐步替代信用紧缩,因为投资回报率逐步可以使信用良性循环,利率也会逐步回升;如果投资回报率持续回落,那么即使追加更多投资,也会转化为越来越多的债务(笔者估计过去债务的利息就站到了2015年新增社会融资中30%-40%),从而拖累未来的需求,所以最终利率还是要不断下降,债券价格会持续上升,股票资产并不能带来好的回报,其带来的波动性会远胜于收益性。

最近常常听到一个问题:“中国的存贷款基准利率已经处于历史最低的水平了,甚至比上一个通缩期的利率低点还要低50bp,下降的空间还有多大?”,本文给出答案是,只要投资回报率没有回升,只要银行没有完成信贷紧缩,利率下降的路还很远,我们处于一个从未经历过的趋势,这绝不是90年代后半期的重演。

(本文曾发表于财新周刊)

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