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投资策略的逻辑

2015年的金融市场是疯狂的,2016年似乎也不平淡。全球主要股指几乎都以高强度共振的方式在2015年2-3季度触顶回落,港股已经跌至历史最低的估值水平,引来众多价值投资人买入,但却是没有最低,只有更低;美元利率市场在两个月内对美联储加息的预期从3-4次下调至0-1次附近,美元指数在即将突破前高时,突然连续下跌,而黄金价格却在连续下跌近3年后,突破了下行通道上限。投资者就像坠入高波动的深井一样,只能看到井口处各种摇曳的光影,却不知世界的趋势在何方,只能在逼仄处抓耳挠腮。这时候量化动量策略会白交很多交易费用,而投资策略框架的重要性就显得非常突出。

1.投资决策的核心问题:估值与趋势

对于投资决策而言,最重要的两个问题:第一个是"资产买的够不够便宜,有没有安全垫?",第二个问题是:"在可以接受的等待时间内,价格会不会上涨?"。第一个问题的实质是估值,估值是个仁者见仁,智者见智的事,不容易有客观标准,所谓绝对估值,常常是一种偏执,资产之间的相对估值反而可作为更客观的参考;第二个问题的实质是趋势判断,也就是说这笔投资未来能不能站上风口,而不是天台,这就要求市场对投资标的的价格趋势逐步达成一致,这种一致行动或许来自于一种共识,或者来自于共同的资源约束,或者来自于对以前成功的自信,或者来自于对过去失败的懊悔。共识形成的过程可能非常疯狂,伴随着巨大的波动,充满了情绪,但其形成的宏观趋势常常是一种睿智的判断。

2.理解睿智市场的疯狂表达方式

偏执的价值投资者常常提出一个问题:“市场知道什么?”。市场知道所有的信息,你知道的和你不知道的信息,市场都知道。市场就是处理信息最高效的地方,只不过,它的运算方式并非是我们熟悉的把信息汇总到中央处理器,再通过算法把各种复杂的信息综合处理并表达出来,市场是将信息在微观单元分散处理,微观决策互动演化,最终通过共振形成宏观表达。

以美股为例,很多人认为是中国A股的暴跌引发了全球股指多次暴跌,但从趋势上看,美股指数在2015年三季度就已经触顶回落了,而且与其上市公司资本回报率下降完全一致,实际上很多经济体股指都在2015年2季度触顶回落,并进入熊市趋势了,而全球贸易与制造业也在下半年进入了寒冬。即便是这次A股的完美泡沫,其实也是在经济下行趋势中中,金融机构却拒绝缩表收贷,货币快速增长,资金从收益差的实物资产中撤出,流向金融资产,它同样是一种理性的反映,这种情况在A股历史上曾多次反复出现,只不过这种情景在西方成熟市场相当罕见,也并不在教科书上而已。所以你看,睿智的市场是不是值得我们尊重?只是你要理解它有些疯狂的表达方式。

3.理解市场的关键是掌握主体间的反馈关系,没有框架的分析常常造成误导

策略都是建立在预测的基础上的。所谓预测市场,就是预测最终的宏观结果。我们往往只重视价格的变化,而忽略了价格本身只是市场中的信号,而这个信号来自于构成市场主体的关系变化,所以在一个市场内部预测价格变化更重要的是观察主体之间正负反馈的循环,市场上并没有什么稳定的因果关系,谁是领先指标,谁一定滞后,一切都是动态的,我们只有掌握了这个循环里的关系,才能通过观察力量的变化来推演原来的循环是否会被破坏,从而预测出价格的趋势。美国2001-2008年的经济金融环境存在多个正反馈过程,这无疑将推动泡沫的形成,2005年时就开始有人说美国房地产泡沫的事,然而预测美国房价什么时候跌是困难的,但在2007年初,看到房价下跌趋势形成后,依据原有的框架,判断正反馈循环被破坏形成金融危机却不那么困难。所以,你看所谓“框架”就是系统内主体之间的反馈关系,这才是策略的重点,宏观策略研究的重点并非是拍脑门预测宏观数据,我们也常能看到各种细数可以推涨某类资产因素的分析,然而没有框架来整合这些信息,那么这些分析也只是用来吸引眼球的伎俩。

4.确定性与观察尺度密切相关,市场的宏观与微观特性

当我们不具备一个市场里各主体的全面信息怎么办?做投资终要寻找趋势秩序,秩序不在微观,而在宏观,你离它越近,它表现的越无序,你离它越远,它就越有规律(当然同时你也会损失细节),这是系统理论中“观察尺度决定系统特征”的一个具体表现,也就是说,一个系统的特征是随着观察尺度的变化而变化的。以物理世界类比,我们知道微观量子化的世界是充满了不确定的,而众多微观系统组成的宏观物体却能被简单的牛顿定律所近似刻画,我们甚至可以预测巨大行星的运行轨迹,但对组成它的粒子却难以猜测。与此类似,当你把市场还原成一个个独立的参与主体,把星球还原成一片片量子化的尘埃,那么你只能看到不确定。中国古人说,“不识庐山真面目,只缘身在此山中”,也是类似道理。

当我们在一个市场中看不清形势的时候,不妨跳出来,结合多个市场一起体会,多个市场互相印证式的理解可以建立起类似“全息”的图景。

以2014-2015年美国金融市场为例,通过分析股指、长短债利率、汇率三者的相关关系,可以看到不同力量的此消彼长或是共振。2014年至2015年上半年,美元汇率和长债利率一直存在负相关,这反映市场为外因主导,资金从外部流入美元资产,而2015年下半年起,二者开始正相关,这反映2015年下半年起内因开始超过外因起主导作用,而整个2014年期限利差与美股的关系为负相关,在2015年后开始逐步转为正相关,特别是2015年下半年起,正相关明显增强,这意味着市场由流动性资金面主导逐步转为基本面预期(风险偏好)主导,进一步看,长债利率和短债利率在上半年还是正相关,到下半年却开始反向,期限利差大幅收窄,这已经告诉我们风向正在发生变化。从三大类资产相关关系变化综合来看,2015年,美国金融市场的主导因素来自内部基本面(风险偏好),上半年风险偏好和联储加息预期尚能同步支持,但下半年起,联储加息预期已经与市场对基本面的判断(风险偏好)背道而驰,特别是在12月联储如预期加息附近,短债利率飙升,而长债利率和反弹的股指双双并未超出前期高点,这表明风险情绪取得压倒性胜利,你看,我们在2015年12月份基本就可以判定长期美债利率大概率将下行,这为你赢取了1个月的建仓时间。

当仅在市场和经济的范畴内已经无法理解或判断一个问题时,我们还可以再跳出来,从经济、政治、社会的互动上来预测一个问题的结果,比如“供给侧改革”这个问题,它对经济与市场环境有重大的影响,但其不能简单的作为一个经济的外生变量来“信仰”,而应该从三方面耦合互动的角度来思考。不过,别指望这种大历史观可以判断明天市场的涨跌。

5.趋势策略需下注在盈率较高的“吸引子”处,“盈亏比”是价值投资与趋势投资的结合点

并非所有的市场状态都可以预测,投资的趋势策略应该下注在盈率较高的系统状态,对于一个复杂系统而言,这恰恰是比较罕见的准稳态“吸引子”,比如市场的正负泡沫都是一个标准的吸引子,而如果市场处于混沌状态之中而前途未卜,那么策略就需要有足够吸引人的盈亏比,这才能弥补策略的盈率不足与时间成本,盈亏比正是价值投资与趋势投资的结合处。

6.乱世之中的策略关键是识别趋势

那么当今乱世如何看趋势呢? 你看到的纷繁复杂的价格信号,都是资产负债表调整的信号而已,所以把握价格趋势,重要的是把握不同主体资产负债表的调整方向和反馈关系。彼之支出,吾之收入,彼之负债,吾之资产,我们所处的经济系统是相互依存的,而依存关系的累积可以从资产负债表上读出,资产负债表刻画了经济主体的资源与约束,而预测负债较高、收入又在变差的主体远远比预测储蓄高的主体容易,因为储蓄高的主体有很多腾挪的空间。我们的趋势策略就是要架在高负债又收入下降的主体背景之下,当然这并不意味着策略是做空。

根据上文的方法论,大处着眼,这会让我们看到更多确定性。让我们先从最大的国际经济金融环境着眼,你可以想象一幅巨大的动态世界地图,国家之间通过国际收支/借贷互相反馈,经济体内部各部门之间通过交易相互影响。

尽管整体上看全球处于减债半周期,但每个经济体私人部门的债务周期所处相位并不相同,美国调整的最领先,居民部门杠杆降低,企业部门杠杆适中,但它劳动参与率的持续下降已经决定了它的消费无力拉动全球总需求,且还面临国内库存较高的短期问题,这无疑也会影响美国经济的短期表现,日本和德国私人部门杠杆的相位稍落后,但都已经经过多年的去化而较低,再之后是欧元区其它经济体,私人部门杠杆正在缓慢去化,相位最靠后是大部分新兴市场经济体,他们大部分刚刚开始去杠杆,或者还在加杠杆。汇率趋势就是这个债务周期相对位置决定的,而利率是总需求短周期的主要内容。这意味着美元仍将处于长期强势,但总需求的不足将限制短期利率上行的空间,日本的问题已经不再是杠杆,再说失去的三十年是不合适的,它只是国内需求弱的问题,德国将处于危中之机的位置,或将受益于欧央行的进一步宽松,新兴市场的方向依然处于资产负债表调整的前夜,对于那些高储蓄低收入的新兴市场经济体,如果开始乖乖去杠杆,则是利率明显下降,如果反而释放大量的国内信贷,则将会推动国内资产市场的泡沫,同时积累汇率潜在的贬值压力,利率只是缓慢的下降,对于那些低储蓄低收入的经济体,汇率则可能出现急剧的下跌。

当你心中有了长期趋势,任何逆趋势的短期波动,都是机会再次降临,你只需再选择一个盈亏比最好的交易。

(本文曾发表于FT中文网)

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