一面通胀并未下行,一面中小企业已经苦不堪言，言重者堪与08金融危机相比。股市和债市都已经做好了迎接经济下行的姿势，经济尽管已经下行了一个季度有余，但通胀仍然横亘在高位，对滞胀的疑虑已经在媒体上泛起。

看通胀不能仅仅盯着CPI的数字，本轮通胀的特点已经不同于以往。尽管越来越多的人信奉“一切通胀都是货币现象”，但其实这句话的意思实质上是货币是通胀的必要条件，但并非是充分条件。基于货币的方法预测CPI越来越不准确。简单的讲，紧缩货币一定会抑制CPI的增长，但是这对于治理时下的通胀并无太大意义，因为中国施行的货币政策不是通货膨胀目标制，而是经济增长、就业、通胀等多重目标制，是一种相机抉择的货币政策，并非只是把CPI控制下来了事。

现阶段或许更应该关注货币、经济增长和通货膨胀间的关系或者说弹性已经发生了很大改变。第一个层次是货币与经济增长之间的弹性发生了改变，这主要是直接融资占比迅速扩大造成的，市场创造的信用很难再用货币存量表示，因此，总需求和货币存量的关系越来越弱，第二个层次是经济增长与通胀间的弹性也发生了变化，抑制1个百分点的CPI上涨需要牺牲的GDP越来越大，这是生产要素的供给弹性发生了变化，特别是低收入劳动力价格的快速提升对改变通胀与GDP的弹性关系有显著的影响。这反映在CPI当中就是服务类CPI上涨对整体CPI上涨的贡献大大增加，上一轮通胀高峰期的2007年下半年至2008年初，消费品CPI同比增幅为8%-11%，而服务类CPI同比增幅只有2%-2.6%，而2011年4月消费品CPI同比增幅为5.9%，服务类CPI同比增幅已经高达3.9%，服务类CPI对整体CPI的拉动几乎增加了一倍。与此相伴的是，劳动力市场中职位数与求职人数之比已经达到了创纪录的1.07。

M2增速的显著下降，经济增长的放缓都没让通胀有下行的意思，尽管GDP如果下降到7%，CPI或许能降到3%以下，但当前GDP在8%-9%的增长速度无论与哪个地方政府的GDP增长目标都存在差距，调控以进一步压低经济增长速度的政策空间几乎已不存在了。由于货币存量与通胀的关系减弱，数量型调控已经变得越来越不合时宜。

凭着翘尾因素的下降，乐观的预期下半年CPI也许会回落到4%左右，但没有人有勇气预测CPI能回落至3%以下,在本轮通胀面前，或许政策只能去适应它，这就需要利率继续上调，逐步消除负实际利率的环境。有人说再加息中小企业恐怕受不了，实际上中小企业融资最怕的是数量型调控，而不是加息。数量型调控不但使中小企业通过银行申请信贷需要大比例上浮利率，而且政策倡导的直接融资中小企业很难涉足，在直接融资工具和市场尚未健全时，扩张直接融资、抑制间接融资实际上加剧了中小企业与大企业融资的不平等。现在我们看到的和决策依赖的规模以上工业企业数据自年初起，其统计范围的工业企业起点标准从年主营业务收入500万元提高到2000万元，小企业已经不在政策的视野中了。无论从何种角度看，宏观形势的发展都对中小企业越来越不利，而大中型企业的利润数据仍然是非常高的，并支持宏观政策进一步紧缩。数量型调控造成的传统融资渠道抑制造成了中小企业融资成本不均衡的上升，这也是中国当前宏观调控的结构性超调的原因之一。

数量型对银行体系的调控效率依然不高。以提高存准为代表的数量型调控，对于控制贷款增长的效力并不大，整个金融机构贷款占资金运用的比例在最近的三年里变化并不大，流动性的紧缩主要造成了银行债券投资的下降，而信贷资产占比得以保持。对信贷增长起抑制作用的主要是贷存比的限制，近两年来存款增长减速，贷款增长不得不随之减速，固定的贷存比上限意味着资金流入减速时，贷款也必须减速，资金流入增加时，贷款增长也会提速，这形成了正反馈顺周期机制，加剧了宏观流动性的不稳定性。由于货币需求的不可预测性，通过调控银行超额储备来调控信贷的做法也常常导致银行间市场利率出现大幅波动，银行应对的直接方法是留足现金储备，降低债券投资，保证信贷投放，这就使得在央行不调整存准时，银行体系内的流动性又恢复充裕，资金利率下降，其它类型机构借入银行资金投资债券，债券的收益率也难以上行，难以起到引导银行减少放贷的作用。这样的效果还不如给出货币市场上的基准利率，让市场形成稳定的预期，通过调整货币市场基准利率影响银行的信贷决策。

在经济强劲上升期，数量型调控往往可以起到立竿见影的作用，加息的紧缩效果是渐进的，在经济下滑的时期，应该放松数量型调控，而继续稳步使用加息政策，以适应较高的通胀水平。也许下半年我们能够看到不对称加息的开始，不必太担心银行的利差收窄，因为，银行早已开始通过理财产品竞争存款，4%以上收益率的理财产品比比皆是，而理财产品的存量与银行定期存款的比例几乎已经达到了1:4。当调控回归到以利率政策为主时，目前的结构性超调的现象就有望缓解，当前中国并非典型的滞涨局面也有望缓解。如果这样的政策信号真的出现，当前极度平坦的收益率曲线就十分危险了，对股市来讲倒未必是件坏事。