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中国债市:恐慌中等待小牛市降临

8月初以来,资金面的缓解和国际金融市场的混乱刚刚让债市从7月份的哀鸣中解脱出来,8月的最后一周,中国债市似乎重新陷入绝望的境地,纠结的依然是资金面。

前有央行将保证金账户纳入征缴准备金范畴冻结资金达8000-9000亿,后有中石化、民生银行等多只百亿规模以上转债发行在即,可能冻结资金超过2万亿,资金面似乎难逃一劫。恐惧的气氛在周初释放,10年期国债利率上跳超过10个基点,再次冲到4.1%这个年内高位,交易员的悲愤再次笼罩着债市。

市场已经至此,离场、观望还是入市?和前期的行情相比,最考验人的时候到了。“看清大方向,注重小细节”,这句话较为适合形容应对当前骤变市场的心态。

债市的大方向是宏观经济运行方向决定的。当前中国经济的增长速度可以说是底部企稳,但未现回升。尽管总需求一时疲软,但私人部门和第二产业投资持续加速,工业企业产销率处于历史较高水平,诸多证据表明中国经济仍处于上行周期,而外部融资限制令经济增速保持较低水平。

外部经济的下滑是缓慢且温和的,而国内企业库存水平并不高,因此,这次外部经济的减速远赶不上2008年金融危机对国内经济的影响,而如果把中美欧三个经济体制造业PMI做12个月移动平均,你会发现,中国和美欧PMI变化的中期趋势大多数时间是相背离的,仅有2008年危机时出现了共振,因此,如果没有强冲击,中美经济并不会发生中期共振,较为常见的共振更多是体现在季度内的范畴上的。

通胀趋势并未退去,尽管猪周期过去还有蛋周期、菜周期,但整体上看,以时间衡量的食品类CPI自身的上行周期即将结束,非食品类CPI已经出现回落趋势,CPI数字上的回落最迟在4季度也会出现,但值得警惕的是本轮CPI的回落幅度会远远弱于2004及2008年CPI的回落幅度,原因是尽管CPI周期性波动即将下行,但中国通胀的趋势性在增强,笔者预计明年CPI会在4%-4.5%,仅较今年下降1个百分点。外部经济下滑并不会带来大宗商品价格的进一步下跌,因为当前商品价格水平有弱势美元的支撑。如果剔除美元的因素,以黄金价格衡量原油,当前一桶原油可换0.062盎司黄金,已处于非常低的水平,这一比例在2008年金融危机前曾到0.16,危机最猛烈时也不过跌至0.04,危机后最高反弹至0.08。当前这一比例已经反映出需求下降对油价造成的压制,这意味着只有美元显著反弹才可能造成油价进一步下跌,而美元在本轮美欧债务危机同时爆发时期的走势是平稳的,因此,不要指望大宗商品价格进一步显著下跌,输入型通胀尽管压力一时难以上升,但下行的幅度的确有限。

通胀的小幅回落和中国仍处在上行周期意味着宏观调控不会转向,不会出现减息或资金面全面放松的情况。这意味着交易性机会可能在4季度出现,但幅度受到限制,特别是在资金利率水平已被趋势性抬升的环境下,前期长债利率已经透支部分通胀下行预期。

看清宏观经济运行的大方向是把握机会的基础,但“胆大”还需“心细”,否则在艰险路途上可能早早被害了性命。债市二季度开始出现不少多头,基本都都只是尝到了止损出局的苦果。历史上看,在CPI回落之前建立交易性头寸的多被调控的最后一振而黯然离场。

资金面的波动和调控节奏对债市的影响是需要注意的细节。准备金新政对银行体系资金供应的影响并不像数字上显示的那么剧烈,央行精心设计的分月分类缴款步骤体现出平滑回笼资金的特点,体现出央行此举仅是对冲新增流动性和公开市场到期,并不希望剧烈推高货币市场利率,是中性的流动性管理政策。通过分析影响银行体系资金供给的五大因素:外汇占款、公开市场操作、准备金的自然增长、流通中的现金、财政存款,可以发现资金面最紧张时可能在9月份,如果考虑到公开市场到期净投放的因素,9月份银行体系内新增资金供给可能在0附近,而10月份以后,资金的供给仍然出现温和净增长,月均达到1000亿至2000亿,12月份的增长需视财政存款拨付时间而定,估计至少增长2000亿至4000亿。银行体系超储率在三季度可能保持在1%-1.2%的较低水平,而4季度有望回升至1.5%以上。考虑到资金需求会在季度末显著波动,而资金供给在9月份依旧较薄,届时货币市场利率可能有较大波动,但资金供给的改善趋势依然会在10月份以后出现。

资金面在四季度的改善和CPI数字的下行相配合将再次推动交易性机会的出现,但别指望这一轮长债收益率会像2005和2008年那样大幅下降,因为,主力投资机构的配置型资金并无实质性恢复,价格的下行缺乏最终买单者支持,且长债收益率相对资金成本来看已经透支了部分交易性行情,因此,如果在4季度债市出现牛市也仅是小牛行情,但足以让屡次受伤的机构得以喘息。四季度播种,来年二季度可以收获,别错过了周期,也别误会了趋势。

2011-8-29

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