9月的市场在苦等利好政策的出台,欧美股市甚至使出了苦肉计,用其不断缩水的市值逼迫政府出台刺激政策。然而欧美的财政政策受到了明显约束，巴西已经率先减息，中国是否会随之放松货币政策，政策放松的空间又有多大呢？

这要看中国和欧美经济周期同步性有多强。从经济增长方面来看，短期波动的一致性很强，但中期趋势存在差异。如果把中美欧三个经济体制造业PMI做12个月移动平均，可以看到，中国和美欧PMI变化的中期趋势大多数时间是相背离的，仅有2008年危机时出现了共振，而巴西和欧洲PMI运行趋势稍落后于美国PMI运行趋势。只有在强烈的冲击下，中国经济的运行趋势才会与欧美发生共振，中国固定资产投资的逆周期调控特点抵消了部分外需变化带来的冲击。

巴西已经经历了连续6个月的制造业PMI下降，且近三个月均在50以下，GDP同比增幅已经从2010年下半年6%的水平，下降至3.1%。而中国制造业PMI尽管也在50附近徘徊，但企稳态势非常明显，且制造业毛利率和产销率均处于上个经济周期的高位，制造业部门投资增速不断上升，并超过了整体固定资产投资增速。国内企业面临的是外部融资困难造成的现金流恶化，库存被迫保持在较低的水平。从上市公司的中报来看，现金流恶化的程度甚至超过了08年金融危机的时候，这也是企业家感受到企业经营困难程度超过金融危机时的困难程度的主因，但这主要来源中国自主的货币紧缩，而并非来自于外部冲击或需求不足。

货币紧缩的根源在于通货膨胀，这是本轮周期中中国经济表现最为与众不同的方面。在本轮周期中，对通胀影响最大的食品类CPI上行的周期波动项并不高，约为08年通胀周期顶点的一半，但中期趋势值已经超过08年趋势值的最高水平，是04年通胀趋势值的两倍，这表明在未来中国真正的通胀期已经来临，整体CPI上升趋势约在4%-4.5%，是上一个十年的两倍。中国这一个性化的通胀趋势来源于不可贸易的劳动力要素，这一因素通过农产品和工业品的逆向剪刀差缩小着农村和城镇的收入差距，主要表现为非熟练工和农村居民收入快速上升，今年上半年，农村居民现金收入实际上升幅度超过GDP增幅近5个百分点，这是近10年都没有发生过的。目前工地上泥瓦匠月收入已经超过新毕业的硕士研究生，分配的结构尽管还没有全面的转向居民部门，但结构性的抬升已经通过农产品价格显著的推升了通胀。如果未来分配的格局由生产部门全面转向需求主导的居民部门，则收入对通胀的第二轮效应也会出现。劳动力供给约束直接降低了GDP与CPI的弹性，因此，在原有的兼顾经济增长和控制通胀的调控框架下，通胀已很难显著降低。

从调控的角度来看，由于前期上调基准利率幅度很小，当前人民币1年期存款基准利率仅为3.5%，仍然低于中期的通胀趋势值，减息的空间几乎没有。但实体经济融资依然有好转的空间，这来自于流动性紧缩力度的下降，银行体系内流动性将会转好，超储率将会回升。

尽管银行体系内流动性可能转好，但指望实体经济流动性显著放松也是不现实的。银行受到更为严厉的资本监管，融资能力有限，资产负债表扩张速度受到限制，存款增长依然捉襟见肘，贷存比的规制也抑制了信贷的恢复性增长，实体经济仍将依赖其它渠道融资。从全部社会融资与GDP的比例上看，其融资的相对水平也并不低，在2008年以前，基本上这一比例在19%至22%的水平，而2009年猛冲至41%，2010年小幅回落至36%，2011年估计回落至30%左右，但仍然远高于以往的正常水平。笔者预计这一水平在2012年将会企稳，但非信贷融资的比例可能进一步提高。由于非信贷渠道的融资对于融资主体的资产和信用水平较银行更为关注，这就使得私人部门的流动性出现不均匀的分布，这将使得融资利率水平依然较高，但资金的可获得性得以提高。

各层次的流动性对不同市场的资产估值有决定性的影响。过去一年的时间里，由于国内强力的流动性紧缩，国内定价的资产价格经历了向下的重估。在过去的12个月里,哪类投资的收益率跑赢了通胀?以沪深300指数衡量的股票投资收益率落后CPI9个百分点,以中债总财富指数衡量的债券投资收益率落后CPI8个百分点,银行理财收益率勉强与CPI齐头并进，以百城住宅价格指数衡量的房地产投资收益率基本与CPI持平,而如果房产投资不幸位于北京和上海,则依然落后于CPI。而境外定价的资产则有非常好的表现，如果投资于一揽子大宗商品则有超额回报近25%，如果投资黄金，则回报超过通胀的幅度达到40%左右，甚至投资于美股股指标普500指数都有超过6%的超额回报（已扣除汇率变化的影响）。内外资产估值变化的差异来源于内外流动性的差异。

我们可以预期银行体系内流动性的改善是可以期待的，但实体经济流动性的改善可能是微弱的，在这样的政策环境下，资产价格的估值水平会提高么？

资产价格与其主要持有者的流动性变化有密切的关系。股票的主要最终持有者是整体私人部门，其流动性的改善需要低成本资金和风险偏好的支持，如果上文的估计是正确的，则这方面的改善可能是微弱的，估值水平的回升幅度也不会太大。债券的主要投资者是银行、保险和理财产品账户，当前5年期AA级企业债收益率已经突破7%的水平，加上发行费用后已经接近了7.5%-8.5%的银行信贷融资利率，如果收益率进一步提高，可能抑制明年企业债的发行需求，而另一方面银行体系流动性的改善，其收入难以通过扩张信贷达成目标，增加债券配置势在必行，而资金从银行存款转化为理财，其风险偏好也自然增强，对信用债的胃口就会增加。因此，今年恶化的债市供求关系将会在明年得以改善。

不过对任何一种资产的估值都不应过分幻想。通胀趋势性的上升使得中国调控政策放松的空间很小，这限制了股市和债市的回升幅度。

（原文载于财新杂志2011年第36期，此为未删节版）