特别寒冷的冬天过后，让人总难以相信春天已经来了，特别是在花开早的春天，人们总担心或许还有几场雪。当前中国的债券市场既是如此。刚刚过了7、8月份罕见的寒冬，国庆节以后，国债、政策性金融债、短融、中票市场相继迅速转暖，一片百花斗艳的场面。高等级信用债收益率每天都有10个基点以上的下降，新债在二级市场再次出现久违的溢价。

债券投资者却开始担心这个春天会持续多久，现在已经到了什么位置，未来还能走多远。国债价格已经出现了明显的上升阻力。

尽管本次收益率下行很快，但从历史上看实在不算是创纪录的情况。2004年11月至2005年10月，10年期国债利率从5.4%跌至2.8%，十个月中下行260bp，平均每月下行26bp；2008年8月至2009年1月，10年期国债利率从4.5%跌至2.7%，五个月中下行180bp，平均每月下行36bp；即使是2010年上半年的小牛市，十年国债利率也从3.9%下降至3.2%，幅度也达到了70bp。而本轮在9至10月中，十年期国债利率仅从4.1%下跌至3.7%，平均每个月平均下跌20bp，从速度上看，并不比2005年与2008年大牛市时收益率速度下降的快，但比起2010年的小牛市确实是迅猛了不少，幅度基本刚到一半。也就是说，即使你预期本轮是个小牛市，那么收益率也还没走到底。

那么中国债市本轮牛市倒底会是什么样的牛市呢？笔者判断：利率及高等级信用债是“小牛、且快牛”，中低等级信用债是“小牛、且慢牛”。

利率债的行情主要是基本面决定的。就通胀而言，中期趋势难言乐观，但农产品价格本身“大小年”的周期变化也是影响CPI短期趋势的重要力量，当前很多农产品滞销已经发出清晰的信号，表明农产品价格自身的周期已经开始下行，通胀在短期内是缓解的。三季度的数据尚不支持政策的全面转向，但经济的下滑将主要体现在四季度，通胀数字也在11月以后才能明显缓解，欧债危机难以快速形成解决方案。至少四季度经济和通胀运行的趋势仍有利于债市的走强，当刺激性政策尚未出台时，股市继续探底，预期也在支持牛市增强。

 “快牛”来自于明确的预期和宽松资金面的配合，这和预期不明确仅靠资金面推动的慢牛有明显的区别。2010年上半年的慢牛行情就是预期不明朗而仅靠资金面推动的。目前在悲观迷雾笼罩下的四季度，资金面宽松趋势已成，毫不犹豫的做多债市，就会形成利率债的快牛行情。

但是，我们也看到粮食价格的周涨幅在今年一直在0.2%-0.4%的幅度内变化，而2007年至2010年粮食价格的周涨幅基本上0%-0.2%的水平内波动，粮价保持较快增长表明本轮通胀的趋势性依然较高。蔬菜价格的周期轮动已经在今年下半年到达底部，很可能在明年构成新一轮食品价格上涨的推动因素。且中国通胀趋势的增强主要来自于劳动力供给下降和要素价格改革，与上一轮通胀主要受到大宗商品价格影响是不同的，这意味着2012年CPI下行幅度也将是有限的，且可能呈现出前低后高的局面。中国经济的内生增长动力体现在私人部门投资持续上升，制造业利润率处于历史高位，下游相关机械设备行业工业增加值增速回升，消费正在企稳，如果房地产部门没有出现重大危机，中国经济至少可以平稳增长，流动性环境若能放松，经济增速甚至可能回升。这一趋势性特点决定了中国货币政策不会发生全面的方向性逆转。新方法及工具的出现以及结构性的放松同样可以令实体经济流动性出现缓解和放松。比如针对部分行业和地区的新增信贷额度或新融资工具的出现，针对地方政府融资的新解决方案等等。这些局部政策出现一至两个季度后，经济的回升就可能出现。此时，债券投资的久期就应该缩短。整体来看，2011年4季度至2012年1季度债券仍然会处于阶段性牛市，2季度风险依然不大，但可能处于阶段性拐点，需要对市场趋势重新判断。

供给过大一直是今年信用债市场的重大压力，各等级信用债供给量都很大，这也造成了各等级信用利差都出现了明显上升，甚至普遍超过2008年达到的历史峰值。在趋势明确的环境下，预期是利率决定的最重要因素，供需因素仅能退居次位。信用债的行情自然是从高信用等级信用债开始。最为典型的是铁道债，在市场对其的担忧情绪下，其与国债的信用利差由正常的80bp至100bp上升至220bp，千亿发行规模原本令市场胆寒，但转为政府支持类企业债且免去一半利息税后，就受到市场热捧，信用利差已经回落至180bp，而由于其将在年底触碰净资产40%发债红线，明年的融资方式难以采取大规模公开发行债券的形式，明年铁道债供给将会下降，其信用利差有望回落至正常的100bp。其实铁道债信用利差的回归应与国开债利差回归类似，甚至应强于国开债，毕竟铁道债是新晋转为政府支持型企业债，而国开行即将转型。高等级信用债在周期性波动中表现出更高的波动性，信用利差也出现周期性波动，因此在向好趋势明确的环境中，交易高等级信用债有更高的资本利得。

当高等级信用债利率下行幅度很大，信用等级利差显著扩大时，牛市气氛就会蔓延到中等级信用债，所谓“重赏之下必有勇夫”，中低等级信用债在7-8月份被错杀的不少，在较大的利差补偿下，自然会有资金去愿意把黄金从沙子中挑出来。

不过，信用债市场的中期趋势与证券化和利率市场化趋势有关，未来中国金融创新主要的市场就在信用债市场。未来可能出现信贷资产支持证券、房地产信托基金、并购债券等等创新，这意味着信用债的供给明年不会明显下降，信用债不再是稀缺品种，中期的趋势依然向上。明年应是宽货币紧信贷的一年，信用债体现出供需两旺的局面。因此，当前中低等级信用债处于局部高位，是配置的好时期，但一方面需对信用风险分辨，一方面需要较高的票息保障。

中国债市当前显然还处于预期推动型牛市，中高等级信用债收益率还有很大下行空间。银行尚未感受到资金配置压力，投资资金目前只是主动型配置。如果未来资金面继续宽裕，甚至出现调降存准的情况，那么待预期推动型牛市结束后，供需因素将继续缓慢推动牛市延续。其标志将是商业银行债券投资的大幅增加以及债券投资机构杠杆的增加。而一旦投资型机构被动型配置开始，这才标志着牛市进入第二阶段。如果政策明确后股市企稳反弹，则届时应该缩短债券投资久期，当通胀出现回升时，才是功成身退的时候。