2010年4月19日，上证综指暴跌4.8%，如此深的跌幅自2009年9月以来就从未出现过，前一周密集出台的地产紧缩新政成为引发市场恐慌的导火索，房地产板块领跌，跌幅达8.1%，债券价格出现明显上涨，10年期国债到期收益率下跌7个基点至3.41。这一日市场表现的就像地产新政这一拳重击足以让当前中国的资产泡沫破灭了似的，但是当我们冷静下来的时候，我们就会发现，市场这一日的表现并未很好理解这一政策可能达到的效果，可以说是“该涨的不涨，该跌的不跌”。

资产泡沫从来不是行业政策能够刺破的。美国的房地产泡沫破裂根本原因是美联储持续收紧货币政策，2007年末至2008年A股泡沫的破灭也是资本流出与信贷调控的双料货币紧缩刺破的。“头痛医头、脚痛医脚”的行业政策无法从根本上控制资产泡沫。这正如2006年至2007年陆续出台的房地产调控政策和提高股票交易印花税政策最终只导致股市与楼市的此消彼长，并未使得资产价格趋势发生根本性扭转。资产泡沫出现的根本原因并非投资客的过度乐观，而是流动性的极度泛滥。因此，一日不收紧宏观流动性，中国资产泡沫就一日仍在继续，只不过表现形式可能发生改变，今天表现为房地产泡沫，明天表现为股市泡沫，后天可能就是收藏品泡沫。

由于中国金融体系严格禁止商业银行以盈利为目的交易股票和房地产资产，中国资产市场上的流动性实际上是由居民和非金融企业的资产摆布决定的。而居民和非金融企业的流动性主要来源于基础货币和融资的增长。央行尽管可以在公开市场上对冲基础货币变化造成的影响，但其无法在居民和企业的资产负债表中对冲这一影响，笔者估计，2010年1季度，私人部门总融资额与央行外汇资产变化（代表企业、居民结汇所得人民币，需扣除政府存款变动的影响）之和与名义GDP的比重尽管较2009年上半年下降很多，但仍处在历史上较高的水平，这表明非金融私人部门流动性仍然宽裕，如果未来外汇占款继续快速增长，信贷调控温和，则基础货币的增长可能弥补信贷增长的小幅下降，那么私人部门的流动性不但不会下降，反而会出现宽松，宏观流动性宽松的环境就难以改变。

如果房地产新政能够扭转房地产市场的涨势，资金由居民部门向非金融企业部门的流动就会下降，中国居民部门的风险偏好程度原本就高于企业，并且，当原本房地产市场的投资客将房地产资产变现后，居民部门的资金向投机者聚集，居民部门资金的风险偏好程度也会上升。

央行的信贷规模调控是通过对商业银行资产负债进行调控，从而间接的影响居民和非金融企业资产负债摆布，具体的说，就是央行通过压缩商业银行的信贷资产，从而降低居民和非金融企业的贷款负债，进而控制宏观流动性并调控总需求的。然而，流动性的出口既包括对资产（包括房地产、股票、存款等）的投资，也包括对商品的消费。资金的流动方向在于预期回报率，当前1年期定期存款利率是2.25%、上证A股的平均盈利与股价之比约为3.6%，一些大盘银行股的这一指标甚至能够达到8.3%，当前东部城市住宅投资提供的回报---租金房价比仅在1%左右，而如果把预期CPI作为选择当前消费相对于未来消费的收益，那么当前消费的年化收益也仅能达到3%左右。比较以上几种收益率，毫无疑问，资金的流动方向应首先考虑股票资产，如果在考虑中国居民投资者较高的风险偏好，以及上证综指已经在年线附近企稳近3个月，可以推测，资金在未来1-2个季度从房地产市场撤离，回流至A股市场的可能性很高，因此，股市应该上涨而并非下跌，此谓“该涨的不涨”。

债市在当日的反应也过于简单，股市下跌将会使得资金回流债市，从而推动债券价格上涨，成为市场通行的逻辑。但是，债市的资金面一向不是市场机构决定的，而是主要受到央行调控的影响。央行的货币政策取向直接决定了债市资金面的变化，在经济增长继续回升，通胀预期上升、资产泡沫化的时期，央行仍需收紧流动性，而最安全的第一步，就是逐步收紧银行间市场的流动性，提高存款准备金率直至提高央票发行收益率，债市仍然面临基本面的考验，此谓“该跌的不跌”。

由于政府对于未来外需不确定性仍存忧虑，宏观调控政策寄希望于结构性调整，全面的紧缩暂不会出现，笔者预计央行也不会立即进一步紧缩信贷规模，而实际上7.5万亿的信贷与增速回升的基础货币足以维持私人部门流动性充裕，这将继续推动资产价格上涨，未来1个季度内，A股将迎来从房地产市场撤出的投机资金，从而使得股市资金面得到显著改善，直到央行进一步收紧货币政策为止。