3月份以来，中国通胀预期提高、资产价格上升，却并未见到货币政策紧缩。3年期央票发行重启，仅仅让债市打了一个寒颤，而其后发行利率竟然下降1个基点，又令债市恢复了原来的高温，7天回购利率仍在1.6%至1.7%的低位徘徊。央行并未显著推高货币及债券市场利率源于新增信贷规模被有效的控制在央行目标之内，笔者估计4月份新增人民币信贷可能仅有4000亿至5000亿，按照这样的进度，全年新增信贷规模控制在7.5万亿以内并不困难，央行似乎已无必要大力紧缩银行间市场流动性。

然而，这7.5万亿新增信贷的目标会令2010年之中国的宏观经济和资产市场表现出什么样的状态呢？冷静还是张狂？当初确定7.5万亿的目标是在保证2009年上马的投资项目得到足够信贷资金的前提下，适度降低货币供应量的增长，但是，当前中国的货币流通速度已经发生了明显的变化，2010年的7.5万亿与2009年的7.5万亿已经不可同日而语。

信贷规模调控意在控制货币供给的增长，央行可以控制货币供应，但却难以控制私人部门的货币需求，而货币需求的变化可能导致数量型调控政策达不到预期最终目标，美联储自20世纪80年代以来放弃了直接针对货币供应量的调控，就是出于货币需求的变化会对政策效果产生难以预期的影响。

私人部门对货币的需求主要有两种，一种是交易性需求，一种是价值储存需求。前者多表现为支付或结算准备的活期存款，而后者则多表现为以赚取利息为目的的定期存款。在中国，这两种需求几乎是反向波动的，当股市和宏观环境转好时，交易性货币需求上升，而此时储蓄的相对收益缺乏吸引力，使得价值储存需求下降。由于2008年股市的大幅下跌和企业利润下降，我们可以看到以居民储蓄存款和企业定期存款为主的“准货币”增幅自2008年下半年就开始快速回升，特别是在2008年4季度银行信贷显著扩张后，流动性较低的“准货币”开始更快增长，而企业活期存款增幅在2009年1季度才开始显著回升，在股市显著回升后，“准货币”增速开始回落，交易需求主导的活期存款增速继续上升。在2009年下半年信贷额度控制后，尽管活期存款与准货币增速都出现了下降，但是准货币增速下降幅度更大，几乎下降到了2007年的低水平，而企业活期存款增速仍然保持在高水平。特别是2010年1季度，活期存款占比出现了显著跳涨，且企业与居民活期存款占比（季调后）都出现显著上升，这表明，以信贷额度调控为主的数量型调控主要挤出了以价值储藏为目的、流动性较低的货币，而流动性较高的活期存款却仍在快速增长，这种高流动性货币可支撑更多的交易和需求。于是，整体来看，总需求并没有因M2增速的下降而显著回落，可支撑资产价格的交易性货币增速甚至在上升。货币流通速度的上升使得货币存量增长下降的同时，货币流量增长却可能回升，私人部门把压箱底的钱拿出来用，不是推高资产价格，就是推高通货膨胀。

窖藏货币的重新涌现是私人部门对不同资产选择偏好发生改变的结果，能够影响这一偏好的只有价格型调控。在2003年至2008年中国经济的两个波动周期中，货币需求变化对资产价格的影响有着十分清晰的对比。2003年至2005年，数量型为主的调控最终使得房地产成交量与股市成交量此消彼长，而2007年至2008年价格型与数量型配合的调控使得股市与房地产市场成交量的同步性较强。这表明，尽管在信贷创造货币的第一个环节中，数量型调控可以起到抑制固定资产投资的作用，但是一旦货币被创造出来，在其之后的流动过程中，会自动流向预期收益率较高资产类别的交易中，存款利率较低，货币自然就会流向股市和楼市，楼市被政策打压，货币就流向股市，从而形成此消彼长的格局，直到存款利率显著上升。

如果不使用价格型调控工具，而欲控制总需求，这意味着货币流动的偏好没有被控制，就必须更大力度紧缩货币供应量。由于固定资产投资对于信贷的依赖几乎是刚性的，这意味着单纯使用数量型调控对总需求和资产泡沫进行有效的调控可能导致“烂尾工程”浮现。价格型调控同样被缚了手脚，由于中国货币需求对于基准利率变化并不敏感，小幅加息难以产生实质性影响，且在目前的汇率体制下，大幅加息无疑会造成资本流入、基础货币猛增，而缓步升值的方案在短期内根本解决不了基础货币多发的遗留问题，如果央行不再因买入美元而增发基础货币，人民币汇率可能一天就能升值10%，这无疑是不能接受的方案。

可以说，中国的现状并不支持单靠价格型工具进行的调控。中间路线是无奈的选择，信贷额度调控辅以小幅加息，小幅提高央票发行利率等具有明确信号意义的工具，可以调控私人部门的通胀预期和资产偏好，进而影响货币需求，同时紧缩信贷额度以切实收紧宏观流动性。但是，这样的调控必然造成GDP增速的牺牲。

也许，2010年的宏观调控本来就是难以两全的。如果房产新政并未有效遏制房地产泡沫，那么中国可能不得不“壮士断腕”，更大力度的紧缩货币政策了，届时可能出现的不仅是房地产投资的下降，地方融资平台问题可能暴露，金融体系坏账也将会上升，这可能导致2011年中国宏观经济增长出现显著波动；如果房地产行业政策能够把房地产市场过剩的流动性压回股市，以全国二手住宅月均成交量2千亿来计算，若有一半资金流入股市，那么每月流入股市资金规模将近千亿，而这几乎达到了全部公募基金规模的4%，如果趋势持续1个季度，那么我们能够看到股市估值中枢将出现上升，房地产市场泡沫化程度减轻，中国货币政策可以逐步小幅收紧，可以说这是各方最希望看到的险关后的最好结局。但是，如果外需在未来半年内重归下降，则与2005年相似的熊市就在短暂欢腾的后面等着。