4月中旬出台的“国十条”已经让原本燥热的中国房地产市场略微冷静。一线城市房地产成交量普遍下跌50%至70%，新盘去化速度甚至跌至年内新低，前期暴涨的楼盘价格有所松动。股市也像被一棒子打懵了一样，金融地产股带动股指持续下跌，沪深300出现10%以上的累积跌幅，市场似乎看到了地产泡沫破裂将触发中国经济剧烈动荡，那些与金融地产八杆子打不着得行业也出现了大幅的下跌。

政策冲击后的市场需要冷静思考、观察趋势。笔者简单调查了北京东四环附近的房地产市场，发现成交量虽然大幅下跌，买方观望气氛浓厚，但卖方却也不着急，大部分不肯降价出售，因为投资客不但“不差钱”，而且有了钱也不知道怎么花，近期二手房市场的卖盘多是来自专业的房地产投机客，而并非来自将房地产作为资产配置长期持有的投资者。这与2008年初房地产市场刚刚开始变脸时的情况大相径庭，2008年时，很多拥有自己企业的投资客，其主业面临严重的资金周转不灵的困难，民间拆借利率一度达到月息5%至8%，超出地产增值的收益，于是，投资客纷纷抛出前期所投的房地产，回流资金支撑主业。在2007年末至2008年上半年，二手房市场上突然出现了大量卖单，二手房价格的下跌牵引新房价格下跌。

可以说中国房地产市场形成的大周期都不是行业调控政策使然的，显著的房地产市场周期绝大多数都是宏观流动性发生变化造成的。2005年“国八条”等行业政策推出，尽管房价涨幅出现下降，但是商品房销售面积却出现74%的上升，这一增幅比2004年高出110%，2006年“国六条”推出，房价涨幅再次下降，这次销售面积的增长也跌至13%，但是房地产市场始终未现2008年的大调整。

2010年“国十条”的调控结果会是什么呢？按照上文分析的历史经验，最多只是房价增幅下降，成交量下降而已。深幅的房价下跌必须有流动性紧缩配合，2008年正是处在国内货币政策与国际金融危机导致资本流出的双料紧缩的环境，私人部门的流动性紧张加上风险偏好下降才使得中国的房地产市场出现了明显调整。

当前中国的房地产泡沫基本上进入最后一个阶段，这是泡沫自我加强的阶段，当资产价格不断上涨，投资者预期资产价格会继续上涨，从而引发更多资金流入这一市场，进一步推升资产价格。居民储蓄正是这一洪流的源泉。

长期以来，中国居民活期存款占总存款的比重持续上升，这表示居民交易性货币需求在提高，而财富储备相关的货币需求在下降，而居民消费的增长幅度变化不大，这表明，居民的资产性交易需求上升显著，居民部门的财富持有形式正在由储蓄存款转为房地产、股票等资产。特别是2010年1季度，居民部门出现了活期存款占比跳升的情况，跳升幅度达到了2001年以来的最高值，而此时股票市场成交量持续萎缩，毫无疑问，大量交易性需求在房地产市场涌现。要知道中国广义货币存量已经达到GDP的1.8倍，这几乎是美国这一指标的3倍，如此高的货币供应量，而并未出现高通胀，全仰仗中国私人部门储蓄倾向较高，货币流通速度较低。2009年末，中国居民储蓄存款余额约是全年住宅销售额的5.9倍，如果按照平均首付4成计算，居民部门只需动用7%的储蓄，就可以支撑2009年的住宅销售额，而2002年至2009年居民储蓄的年均增长率达到17%，这表明居民储蓄的高增长完全可以支撑房屋销售平均每年50%以上的高增长。当然这并不意味着大部分中国居民都能买的起住房，这只是说明，中国的房地产市场比起庞大的居民储蓄来说仍是一个较小的市场，一旦私人部门把压箱底的储蓄存款大量拿出来投资房地产，资产价格就必定飞涨。居民财富持有形式的转换动力来源于资产收益率的显著差距。2002年至2009年，1年期定期存款的平均年收益仅有2.5%，而即使按国家统计局公布的房价年均增长的幅度也超过了10%，如果考虑信贷杠杆，投资住宅的年化收益率可能达到15%-18%，财富从存款形式转化为房地产投资对于居民来说是完全理性的行为。行业政策对预期的打击只是吓唬人而已，无数的创新将会越过行业政策的阻碍，美国的金融创新主要目的就是越过监管障碍，2010年初，在房地产市场短暂调整后，3月份就出现报复性上涨，已经表明行业政策不足以逆转预期。只有抑制资产转换倾向，降低收益率差距，才能根本上解决房地产泡沫问题，而最直接有效的就是加息，信贷紧缩也可以通过降低居民部门杠杆的方式降低住宅投资需求。

我们换一个角度看就能初步判定2010年中国资产价格的走势。中国持续加息的可能性有多大？当前的汇率政策已经制约了加息的作用，因此宏观调控者不愿在世界利率普遍上涨前加息，持续加息的可能性更低。进一步紧缩信贷的可能性有多大？7.5万亿新增信贷是为了保证2009年新上项目的后续融资需求，进一步紧缩信贷额度会带来大量的“半拉子工程”，这无疑是宏观调控者不愿看到的，因此，进一步紧缩信贷的可能性又较低，这决定了2010年中国的房地产市场不会出现崩溃式下跌，如果政府出台更严厉得行业政策，住宅成交量会出现下跌、房价增速也会趋缓，但强大的行业政策压力最多只能把资金压向股票市场，也许房价走稳与股价上涨是居民和政府都愿意看到的结果，而达成这一完美结局的必要条件则是通胀不强，加息有限。

长期来看，中国的城市化与高增长并不能持续创造房价神化。美国在大萧条之前正值经济高增长与城市化如火如荼的时代，然而，大萧条的到来还是让房价大幅下跌。中国当前新增的城镇居民大多数不是购房主力，适婚年龄人数在2012-2014年也会触顶回落，这对住宅的刚性需求将是巨大打击，而城镇居民实际收入仅有10%的年度增幅也难以持续支撑房价的高涨。真正的中国房地产大周期的调整可能在2011-2012年展开，2010年还不是资产泡沫的终点。

总之，不要再相信触不到的未来神话，也别被昨夜的噩梦惊得难以入眠。