今年以来，市场对政策发力维持经济稳定的期盼多次落空。尽管今年地方政府推出的投资计划规模庞大,发改委项目审批提速,但无论是财政政策还是货币政策刺激的程度都没有达到市场的预期。政府主导投资回升幅度十分有限,融资成本高企，1年期贷款基准利率还高于国有企业资本回报率。

大部分人把这一现象归结为政府换届效应，但这可能不是主要的原因。

我们先来给经济维稳政策算一笔经济账，从目前来看，经济维稳最直接的政策就是投资维，即把投资增速维持在20%-25%的水平。这样的投资增速放在2003年-2008年来看并不算高，这6年里固定资产投资的平均增速高达27%，最低的一年2006年，投资增速也达到了24%。

但这样的增速在下一个5年中可能成为奢望。由于前一个周期中，中国产能的迅速扩张，私人部门固定资产投资年增幅高达30%-40%，但需求的下滑，特别是外需大幅的下滑已经令诸多产能明显过剩，2002年-2007年中国出口（剔除价格因素）的年平均增长速度高达25%，即使是上个实际90年代的出口均值也达到了14%左右，而未来5年出口维持10%的增速都不容易。这意味着出口这个产业链上需求增长速度下降了15个百分点，形容为“腰斩”并不过分。

总需求下滑意味着企业的营业收入将出现明显下滑，根据杜邦公式（资本回报率等于资产周转率、杠杆率、毛利率三者之乘积），企业为了保持资本回报只有两个办法，压缩资产规模或者提升杠杆。“去产能”和“加杠杆”将是企业应对总需求下滑的方法。

“去产能”意味着民间固定资产投资将大踏步下降，从30%-40%下滑至20%-25%的可能性很高，如果政策的目标是维持投资稳定在20%-25%的水平，那么意味着政府主导的投资将由目前的10%-15%上升到20%-25%的水平，这意味着政府主导投资在保持目前水平的前提下，每年至少多增加4万亿，如果其中20%由政府负担，则意味着政府的支出每年需多增8000亿，假设这部分多支出的资金全部来自于新增负债，这部分多支出部分实际上已经超出了目前中央政府全年预算的财政赤字，财政赤字将会因此增加相当于GDP的1%至1.5%。如果把这一债务负担全部加在地方政府身上，地方政府债务增长速度会因此提高6-8个百分点。可以想象，如此大的财政压力是政府难以长期承受的。未来5年，中国固定资产投资增速下滑已成必然。

短期来看，政府并非没有能力集中资源给予经济足够的刺激，但这样的结果是中国的通胀会迅速上升。我们已经观察到中国的经济增长速度趋势已经与通胀运行趋势相背离，,经济增长的显著下滑并未带动劳动力市场的明显调整，今年2季度GDP增速已经下降到7.6%，求人倍率依然高达1.05。以劳动力市场和通胀的角度来看，中国GDP潜在增长速度并非如大家乐观的预计仅比上一个周期下降1个百分点至8-8.5%，而可能是在7%-7.5%的水平。这意味着即使下游需求因政策刺激而显著回升，随之而来的是高通胀，原因在于中国经济的劳动力供给能力出现了短板。

大规模的政策刺激不仅仅在财政负担和通胀方面受到明显限制，而且能够引起更大幅度的产能过剩，央行统计的5000家工业企业产能数据表明，2009年的刺激效果居然令较大规模的制造业企业在2010至2011年扩张了产能，刺激造成了产能更严重的过剩，并且由于大型企业的竞争和融资优势，产能过剩的程度更严重。

看完上文的分析后，我们就可以理解今年政策没有特别“给力”的原因，货币政策依然保持着对通胀的高度警惕，这也暗示着，对明年政策加大刺激力度不要抱太大希望。如果政府主导投资意外大幅上升，我们需要立刻清空债券头寸，在几个月后股票也要抛掉，通胀是投资的杀手。

（本文曾发表于财新新世纪周刊）