3个月及1年期央票票面收益率上调，3年期央票票面收益率却在下降。中国央行近期的公开市场操作让市场有些摸不到头脑，整个央票的发行收益率曲线正在向二级市场收益率曲线靠拢，宏观调控政策明显的观望态度也使得1年期央票票面利率的上升并未引起市场对加息的恐慌，难道1年期央票票面利率的标杆作用消失了么？

2006年下半年以前，央票票面利率经常随着货币市场利率双向波动，几乎没有体现货币政策方向性的沟通功能。2006年4季度起，1年期央票票面利率就几乎不再跟随货币市场利率上下起伏，而是较稳定的沿着货币政策调整方向运动，明显的起到了央行通过该利率与市场沟通的作用，对于市场预期的形成起到了关键作用，并且，由于中国货币及债券市场与信贷市场相隔离，1年期央票票面利率起到了部分基准利率的作用。如果说这次3个月和3年期央票票面利率的变化是随行就市，那么1年期央票票面利率的上行还是“别有用心”的。

在货币市场流动性紧张的状况下，仍有1100亿3年期央票发行，可以看出，央行对于银行间市场流动性的管理是趋严的，在目前央行可以自由使用的工具篮子中，也仅有1年期央票票面利率能够部分的起到调控通胀预期的作用。由此，我们可以看出央行在通胀明显上行，经济增长不确定性较高的环境下，表现出谨慎的政策取向，即使未来资金面紧张情况得以缓解，7天回购利率也难以再次回落到1.9%以下，特别是近期美元LIBOR利率的上升，也为中国货币市场利率的上升打开了空间，以此看来，1年期央票的票面利率仍有上行空间。

货币政策的大方向仍然是基本面决定的。中国当前经济增长趋势放缓是不争的事实。但是从内外需订单差异和出口交货占工业产值回升的情况上看，工业生产的回落是内需下降的结果，这是年初以来对新上项目和信贷进行主动调控的结果，是早就可以预料到的，并非什么突发性冲击所致，也不应为这一放缓而过度担忧，这样的担忧就像“自己脱了衣服却在一直喊冷一样”。回想2006年，通过主动的宏观调控，下半年工业增加值同比增幅由19.5%曾下跌至14%，固定资产投资完成额累计同比增幅也由31%下降至24%，货币政策的紧缩方向并未发生改变，因此不能仅从GDP增长下降就判断政策将会放松。现在与当时的差别在于外需，政策真正的担忧也是在外需。

欧洲主权债务危机是忧虑的发源地。从金融市场方面看，市场对于英、法被降级的担忧越来越重，欧美股指5月份下跌幅度达到10%，美国股市的恐慌指数VIX已经上升至9.11时的水平，标志流动性水平的TED利差由15上升至37，可以说金融市场处于紧张状态。而从经济增长方面看，欧美的经济指标仍在回升之中，无论是美国、欧元区还是日本其1季度的领先指标都在继续上升，5月波罗的海干散货指数并未受到金融市场动荡的冲击反而大幅上涨近30%，新船订单继续回升，这意味着国际贸易仍在恢复的趋势之中，但巴西、中国的领先指标自2月起已经连续两个月回落，且中国汽车5月份的销量出现下滑，反应出中国内需增速下降，笔者曾估计欧盟内需下降1-2个百分点对中国GDP增速的负面冲击在0.6-1.1个百分点左右（包括需求下降和欧元贬值带来的直接冲击和人民币有效汇率上升带来的间接冲击），如果考虑到大宗商品价格下跌给中国带来的福利改善，对国民收入增长的负面影响应仅为0.2至0.5个百分点。笔者更倾向于欧洲主权债务危机并不会带来剧烈的金融动荡，而是在未来两、三年里降低来自欧盟的需求，中国出口的长期增长率受到抑制，外需复苏的波动将迫使中国经济进行结构性调整，GDP增速也将缓步下行，难以达到上个经济周期的增长水平。

另一方面，过低的基准利率依然让资金不能安于躺在定期存款账户里，货币政策的数量型调控对投资和GDP的影响十分有效，但对于资产泡沫和通货膨胀的影响却并不稳定，未来中国分配结构的改革也将逐步提高边际消费水平，中国的资产泡沫和长期通胀的压力并未下降，强调内需的结构性调整往往伴随着资产泡沫，货币政策维持观望的概率高于放松的可能，2008年经济增速下降后货币政策迅速放松的情况不会重演。

以此来看，别指望宏观调控政策在下半年很快转向，即使明年中国出现经济二次探底，刺激政策也不再是宽松的货币政策和积极财政政策的组合，而更可能是紧货币与积极财政政策的组合。

(本文为作者为路透撰写的专栏文章