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新的流动性创造机制将改造中国金融体系

 

中国的通货膨胀已经进入了新周期的上升阶段,一二线城市的房价也有回升之势,货币超发、流动性泛滥的词汇又回到了各媒体的版面上,真实情况是这样的么?“Inflation“这个词在英文中仅仅表示价格水平的整体上涨,并没有说是不是“通货”造成的“膨胀”,翻译成通货膨胀本身就有误导价格的“膨胀”都是“通货”过剩造成的,而实际上,中国在不同层面的“通货”已经出现了截然相反的变化趋势。

负责“印钱”的央行其总资产规模在2012年仅仅上升了2.5%,这样低的数字还不到2003-2007年30%-50%的扩张速度的零头,这表明央行”印钱”的速度已经大大放缓了,这不是央行主动放缓的,而是中国国际收支盈余下降造成的,反映在央行的资产中,就是国外资产余额几乎是零增长,这样低的印钱速度,还说货币超发实在是冤枉央行了。

但是,如果你看看火热的各种融资市场,就会又开始担心流动性过剩了。2012年信贷余额增长了15%,社会融资总额(余额)增长了20%,社会融资总额的增长速度超过名义GDP增长速度10个百分点,这一超出幅度仅次于2009年的水平,也就是说融资增速大大超过了经济产出的增速,如果从这一角度看,流动性似乎是大大的过剩的。

一边是新发货币缩水,一边是融资泛滥,“通货”是“膨胀”还是“紧缩”呢?我们需要从流动性发生的源头来观察其结构性的变化。在2003-2007年时,中国有大量的国际收支盈余,企业从境外赚取或获得大量资金,形成了很高的储蓄,这反映在银行体系内,就是银行存款保持较高增速,贷存比下降,央行被动超发货币,银行间市场资金头寸充沛,这些资金头寸原本通过银行体系可以再创造更多可供实体经济使用的货币,但央行为了避免流动性过剩,通过提高存款准备金率和发行央票等方式在银行体系内冻结了大量头寸,限制了银行体系货币的再创造。

这一时期的特点是,实体经济流动性充沛,这时候即使是民营企业也有大把现金,大家都在找投资品,经济易热难冷,资产价格容易被推升,央行对经济的调控主要是调控流动性的出口,也就是信贷,因此央行对信贷额度的窗口指导是此时期常常使用的调控工具,同时,为了对有充沛流动性的经济加以紧缩,央行需要极大力度的紧缩银行间市场流动性,且主要以数量型目标为主,这就造成了在经济较热的时期货币市场利率的大幅跳动。

国际收支形势在2009年至2011年开始逆转,国际收支盈余大踏步下降,2012年开始,人民币又陷入贬值预期,实体经济从外部获得的资金量显著下降,企业出现了资金运转不灵,三角债增多的现象,资产变现潮涌现,最先遭殃的是估值较高的中小板上市公司的股权,营运资金越来越依赖外部融资,对长期投资则缺乏兴趣。这一变局反映在银行的资产负债表上,在负债端则是存款增速显著下降,在资产端则是信贷需求保持较高水平,但短期贷款增长明显超过长期贷款,银行受到资本金和贷存比监管的限制,资本金补充和存款增速开始跟不上信贷增长的需要,于是融资开始表外化,影子银行体系快速发展。

通过银行的同业业务和表外理财业务,一条崭新的从央行到商业银行再到实体经济的流动性发生渠道已经打通。这个新渠道可以把央行投放到银行间市场的资金迅速转化为实体经济需要的存款,这个新体系从存贷款体系中衍生出来,又独立于存贷款体系,这就是目前规模最大、增速最快的影子银行体系。由于这一体系依赖于银行间市场和同业间融资而并非像传统贷款依赖于存款,因此,银行间市场的流动性对实体经济的流动性影响将越来越直接,银行间市场资金的利率水平将取代存贷款基准利率水平成为基准利率,贷款额度调控也将逐步失效。

当下,实体经济融资需求增加与央行印钱速度大幅下降相矛盾,为了支持实体经济的发展,央行开始解冻在上个周期中冻结的流动性,在2012年下调存款准备金率和央票到期兑付都为银行体系提供了流动性,而在通胀回升的2013年,下调存准的宏观背景已经不存在,新增货币投放将主要依靠公开市场操作,央行在2012年下半年开启的规律的逆回购操作已经构成了这一窗口的雏形。尽管逆回购操作的余额仅仅在2000亿至5000亿上下波动,预计一年后这一余额会增长至五千至一万亿的规模,如果未来中国国际收支盈余持续下降,则这一规模还会继续增长,尽管这一数字不过央行总资产的3%左右,但由于其成为银行间市场新增流动性的主渠道,央行逆回购利率将成为货币市场利率的标杆。无论是债券市场还是银行间同业市场对这一利率都极为敏感,其作为资金成本会直接影响到债券市场、票据市场、理财市场、信托市场的利率水平,对信贷市场的利率也有间接的影响,于是对实体经济融资成本的影响也是显著的,这样一来,央行可以通过调整逆回购利率对实体经济的融资活动形成影响。

随着新的流动性发生机制形成,新的货币政策调控机制也随之形成。央行对货币市场利率的调控重要性将会越来越高,而对信贷额度调控的重要性将会有所下降。调控方式的变化会对市场产生诸多方面的影响,第一,货币市场资金利率的波动性将会降低,资金供需趋于平衡,一级交易商成为关键的流动性获取途径;第二,在资金量得到保证后,银行间市场将会迅速扩容,可以在银行间市场或同业市场流通的产品将出现供不应求,创造这样的产品会成为好买卖;第三,银行的负债成本和资产收益越来越市场化,越来越脱离存贷款基准利率;第四,看着信贷炒股过时了;第五,存贷款基准利率不再重要,浮动利率的负债和资产将会越来越多,听到的报价更多是Shibor加点,企业面临更大的利率波动风险;第六,为了锁定资金成本,企业将会越来越多的进入到利率互换市场,利率互换市场将会快速发展。

这个新的流动性发生途径给金融体系带来的绝对是一场革命。几年以后,你可以对上文补充总结出几百点影响。

(本文曾发表于财新新世纪周刊)



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