经济周期是市场经济的宿命,它制造了不少麻烦,但周期也是一种规律,给我们一个分析经济运行非常好的工具。在我们平时的观察体验中,常常感觉经济的波动几乎是随机的，难有规律可循，除了“只缘身在此山中”的云深雾绕之扰，也是经济周期的复杂性所致。

经济周期的复杂很大程度上来源于经济并非仅仅运行在一个类型的周期上，我们迄今发现的周期最长的可达八十年，最短的才三五年，而我们观察到的经济运行往往是多个周期叠加的结果，用仅用一种周期的逻辑很难理解具体的经济现象。

由于经济周期理论的争议向来很大，为了便于理解，本文使用了相当不标准的周期名称，重点在于讨论周期的特点和结果。

以中国目前的现状来看，有三个比较明显的经济周期并行，他们是债务周期、产能周期和库存周期。

最长的周期是债务周期，也可以叫做杠杆周期，它描述中国经济作为一个整体其杠杆率的周期性变化，它以八至十年为一个周期，由于国际收支中的经常项目余额在宏观上等于一国的储蓄变化，因此，这一周期与国际收支有密切的关系，同时，这一周期又通过国际收支把主要开放经济体联系在一起，因此，中国的债务周期不是独立的，而是多个经济体动态平衡的结果，并且债务周期的特点是自身难以自然产生拐点，常常以债务危机的形式产生拐点。也就是说，中国整体上加杠杆还是减杠杆并不是内部政策可以决定的。

中美在债务周期上就处在互补的相位上，中国加杠杆时美国往往在减杠杆，美国加杠杆时，中国杠杆就难以上升，这来源于经济结构互补性带来的国际收支的互补性表现。中国加入世界贸易组织后这一特点更加显著，2007年以前的五年中，中国积累了大量储蓄，经济高增长杠杆率稳中有降，银行存贷比下降，单位债务投入的产出上升，流动性易松难紧；美国则是经常项目赤字连年扩大，杠杆率不断上升，2007年以后，美国爆发债务危机，被迫开始了去杠杆的过程，国际收支赤字明显收窄，制造业重生，而中国为了维持经济的平稳增长开始了加杠杆的过程，国际收支盈余显著下降，银行存贷比上升，单位债务投入产出比明显下降，流动性易紧难松。当前中国经济增长越来越依赖融资，实体经济越来越依赖金融体系的特点均是债务周期处于加杠杆后期的表现。

第二个周期是产能周期，产能周期经历投资扩产，释放产能，产能过剩、去产能四个阶段，它与投资回报的变动保持一致，投资回报高的时，产能扩张，投资回报低时，产能下降，这很容易理解，尽管我们的宏观调控对产能常常进行直接的干预，但从整个周期来看，基本是无效的。中国在2002-2004年经历了投资扩产阶段，释放产能发生在2005-2007年，2009年至今都在产能过剩阶段，目前已经出现由产能过剩向去产能阶段转化的征兆，制造业固定资产投资已经从30%以上的高速增长降至17%,但这一过程相当温和和缓慢。

产能周期和资本回报的中长期表现密切相关，因为资本投资回报本质上是通过投资产能获得利润的。当投资扩产和产能释放阶段，资本投资收益超过固定收益的债务投资，而当进入加杠杆后期的产能过剩阶段，固定收益债务投资将好于对剩余利润分配的资本投资，在去产能阶段，资本投资和债务投资的回报都将糟糕透顶。

最短的周期是存货周期，它是对市场的中短期变化影响最显著的周期，同时，库存周期常常伴随着宏观调控变化。在这个周期里，我们可以观察到的是企业生产和销售随着存货的变化发生周期性变化。直观的指标是原材料库存和产成品库存，当企业看到下游需求回升时，会加快备料抓紧生产，原材料库存开始上升，这时候由于生产回升不如销售回升的速度快，产成品库存还在下降，在微观上，企业的利润得到改善，现金流也改善，宏观表现为经济企稳回升，物价仍保持稳定；在第二阶段，需求继续回升时，产品的价格往往将开始上升，企业将会主动积累产成品库存博取更高收益，企业生产上升速度往往超过销售，微观上，企业的利润继续上升，但内部现金流的改善基本停止了，从外部的融资开始增多，这时候在宏观上表现为经济增速高涨，通胀开始回升，融资需求上升，一般而言，央行在这个阶段将开始小幅加息；第三阶段，则是终端需求下降，产成品库存被动积累，原材料库存开始下降，此时企业利润停止增长，现金流情况变差，外部融资需求强烈，但宏观上一般表现为经济增长放缓，通胀高企，宏观调控非常严厉，融资环境恶化；第四阶段，企业在终端需求恶化和融资难以得到满足的环境下，急剧收缩生产，原材料和产成品库存均开始下降，企业利润和现金流均恶化，宏观上则是经济增速大幅下降，通胀明显回落，宏观调控转为放松。

库存周期、产能周期与债务周期三者叠加，就化成了当前的经济表现。从库存周期来看，中国现在处于库存周期前半期，原材料库存上升，而产成品库存还在下降，企业利润回升，现金流改善，经济增速回升，通胀保持平稳，宏观调控温和的阶段；从产能周期来看，中国目前处于产能过剩阶段；从债务周期来看，又处于加杠杆后半期。这解释了实体经济对融资的依赖持续上升和去产能并行的现象，同时由于库存周期与产能和债务周期相背离，总需求回升的幅度也将十分有限。这种周期背离运行的情况在1999年至2001年出现过，而与2002年至2008年的周期则是同向运行。以此判断，固定收益市场的表现好于权益市场是债务周期与产能周期决定的中期表现，而股市的回暖则是较短小的库存周期带来的昙花一现。

自上世纪八十年代以来，债务周期运行的时间稳定在八至十年，且拐点均表现为债务危机，源发地也表现出规律的新兴市场和发达市场交替进行，1997年金融危机始发于东南亚，2007年债务危机始发于美国，那么2017年我们可能面临严峻的考验，规模或许将是我们从未见过的。

（本文删节版刊于财新新世纪周刊）