LS

大家好！

 

XL

市场很想念您啊！ 

 

LS

阔别各位了。

近期深深感到市场迷茫气氛严重。其实不止是策略，机构的业务方向也有很深的迷茫。

一般而言，这么多的迷茫来自于政策的不确定性。国内是否在底线上刺激，美联储是否依照预期退出QE是最大的两个政策不确定。这两个不确定衍生出了非常多的预期与实际的冲突。比如资金面的预期，严重依赖于QE和央行的态度，于是市场就开始飘起来的。国际国内是否都将开始去杠杆。银行在6月份钱荒的警示下，是否会主动调整资产负债结构。监管部门在大力度规范同业业务的同时，必将推出新工具创造新途径让银行应对利率市场化，这对银行的资产负债有何影响？这些问题都和债券市场密切相关。下面我就谈谈自己的看法。

由于本次的主体是固定收益市场，我的发言就以固定收益市场为主，基本面只是考虑的一个因素。5-6月份是市场的转折点，我就从6月份谈起。6月钱荒对银行体系的冲击，我们能看到各位利率的冲高，但仔细分类，你会发现，银行的负债利率上升幅度超过资产利率上升幅度，比如shibor和理财利率上升接近了2011年的高水平。而票据利率、信托收益权利率尽管出现了明显上行，但是距离2011年的水平还是有差距的。民间利率上升的幅度更小。这反映出主要是银行负债流动性出了问题，而实体流动性受到的冲击较小。在债券市场中会直接的表现为利率债收益率上升幅度较大，而信用债收益率上升幅度较小。

最近长期金融债和国债利率都大幅跳升，一级带动二级的特征明显，很重要的原因就是银行的资金成本大幅上升。期限利差处于历史最低水平，几乎和金融危机时差不多，而短期利率回落很慢，于是只有把长期利率逼升，期限利差才能恢复正常。从银行来看，就是长债的收益率相交短债收益风险比较差，吸引力低，于是长债的投标非常不积极。央行的态度又摸不清楚，缺少主动拉长久期的投资配置盘，这是由于央行的态度和宏观经济出现了错位。

如果按照经济运行周期进行预期，会有大量投标拉长组合久期，但现在的情况没人敢于这么做。国债10-1 term spread，从0回升到20-25bp。尽管回升明显，但绝对幅度仍然处于历史极低的水平。也就是说，目前长端利率受制于短端利率，尽管长端利率看上去很高了，但短端不下行，长端也很难下降。关键在短端。从1Y金融债与FRoo7 1Y IRS利差来看，目前已经恢复到正常水平。短端利率高企主要是FR007 IY IRS的利率处于较高水平，这表明资金面的预期相当不乐观。FR007 1 Y目前的水平竟然与2011年高通胀时相当，2011年 R007 spot 在4-4.5%，而目前的Spot仅仅在3.6-3.8%，可见FR007 1年隐含着对远期利率较高的预期。市场忌惮于6月份钱荒重演。所以price in了这么差的资金面预期。资金面可以与基本面有不一致，但超过1个季度的不一致是很少见的，1Y FR007在3.9%是有回落的空间的。

方向上看，流动性冲击结束，资金利率将恢复到稳定略高的位置，合理的位置在3.5%-3.7%，也就是说短端有20-30bp的下行空间。从未来两个月的资金面情况来看，即使外汇占款不增加，随着公开市场工具的到期，备付金水平都会出现每月千亿规模的回升，且关键时点过后，资金需求也会下降，这在6月末拥有超过2万亿备付金的环境下，只要央行没有重启回笼货币，资金面一定是趋于宽松的。如果短端在三季度吓醒了20-30bp，那么长端会不会跟随下行，这还要看，经济增长情况，从股市和美元的反应来看，急剧的调整已经转化为震荡，但趋势并未逆转，还看不到宏观面已经回升的态势，因此，长端存在交易性机会比较确定。尽管每次长期债券的招标都让人惊心动魄，但机会已经在不远处。

这次流动性冲击对信用债的影响却比利率债小的多，所以信用利差并未上行，反而下行，高中低等级信用债都出现这个特点。我们知道，信用利差更大程度上是流动性溢价的表现，一般在流动性转差的时候，信用利差都是扩大的。特别是在市场因为通胀或经济增速回升的稳定预期下，信用利差会出现持续上升。直接原因是通胀上行，流动性收紧，而实体经济货币需求会上升的更快，债券的可替代资产收益率上升更快，于是大家纷纷抛弃信用债转向票据等资产。这次表现非常不同，其原因也是在于银行资产的收益率上升不如负债上升程度大，这和经济过热时，同样的流动性紧缩产生了截然不同的结果。而且银行资产的结构调整和未来的监管，使得银行可能面临优质资产不足的情况，于是信用债受到的冲击就不大，因为可替代的资产吸引力也没有太大的变化。

未来信用债是否会陷于熊市？还是要看流动性的情况和替代资产收益率能否明显上升。从目前流动性预期的情况来看，信用利差是欠调整的。这并不表明信用债未来一定会出现补调和超调，因为流动性预期不一定兑现。但从收益风险比来看，信用债较利率债缺乏吸引力，尽管carry看上去还不错，但风险也是存在的。

从供需的情况来看，信用债目前的僵局还很难打破，但如果未来4季度经济转为上升，中低等级信用债头寸的风险会很大，如果经济继续疲弱，信用债也还会有些行情，国际国内去杠杆对债券市场的影响是有很大差别的。如果QE如期退出，美元继续强势，则总需求会很糟糕，实体经济和银行间市场流动性都会遭受打击，这时候长期利率债是最佳选择。国内去杠杆，政策的目标是降低社会融资总量的增长，这对银行间市场的流动性是好事，如果是银监会通过监管的手段压规模，央行只是维稳，这对债券的需求是提振的，这会使得信用债的需求量大增，进一步压缩信用利差，所以国内国际去杠杆的速度和方向不同的组合，对债券市场的影响是有很大差别的，需要情景分析。

如果QE没有如期退出，美元出现明显调整，国内压缩社会融资总量杠杆，此种情景央行也会保持较紧的流动性调控，债市可能陷入熊市，但信用利差未必上升，所以下边的行情不能赌一边，需要做比较细致的情景分析和风险收益测算。

整体上看，三季度交易性机会比较大，四季度可以考虑重新整体布置资产配置。我就先说这么多，下面开始问答环节吧

 

XL

第一个问题是： 

XDZ  1）对于债券的实质性违约，可能什么时出现？ 2)对下半年的资金面怎么看？这什么6月过后，资金面没有回到以前的水平？3）信用利差以后要扩大，那到对于国债和AA的信用债来说，利差水平可能会到什么情况？

 

LS

1）这个问题不是逻辑上能推倒的，从政策面看，债市是后面中国金融改革的基础，现在政策上不会鼓励违约，由于规模上比起信贷不是很大，银行也有能力处理这个问题，但市场对这个问题现在非常敏感，下调评级的情况也比较多，但不能形成系统性的信用利差扩大的原因。违约出现的条件是，这个市场已经非常大，很难掩盖问题，或者政策导向上希望出现违约。我们能看到，信贷市场上大量的掩盖不良贷款的问题，掩盖债券违约还有这个能力。

2）7月份资金的波动因素比较多，但整体上是趋于宽松的，8月份会更干脆一些，但央行的态度十分关键，重启公开市场回笼的时刻十分关键，4季度如果QE真正开始退出，央行的态度就会更关键，要知道，商业银行对央行的净债权已经接近零了，央行一般希望紧平衡，特别是整体政策导向不是超级宽松的话，所以，紧平衡可能是下半年资金面的主导，但紧平衡的位置个人认为不是现在这个水平。

3）我的观点是，信用利差是否扩大要看政策组合，不过目前的位置信用利差较低，缺乏吸引力，收益风险比较差，但如果经济继保持低位，社会融资总量受限，信用利差未必上升。好，下面一个问题吧。

  

YW  如何看近期一级市场长期限利率债投标利率上行，下半年影响收益率的变化的主要因素有哪些

 

LS

这个问题，刚才有所涉及，一级引导二级是由于银行资金成本上升，长端相对短端缺乏吸引力所致，工行发了1600亿表内理财，标准的高息揽寸，这表明它的内部FTP价格已经很高了，资金面的缓解会比较慢，这也很同业存款的调整有关系，看shibor下降的比较慢就能窥探一斑。下半年收益率的变化，肯本因素就是看内外政策的组合，这个上面已有论述。下一个问题吧。

 

SY 如何看下半年的城投债？

 

LS

城投债的属性首先是较低等级较高票息的债券，它的行情分析，大类上遵从于上文的中低等级信用债，供需上看，三季度是有利的，这在于缺少可替代资产收益率的上升，四季度若出现经济和通胀的上升则会陷于不利，而且是恐慌性的不利。从城投的本身来看，我并不认为有很大的信用风险，但三季度的信用事件可能有，因为平台融资受到限制，平台的不规范操作增多，但都不是系统性的，未来地方政府投融资体制的变化，会有利于城投债。Over。

 

PZ   如果作为一家中小商业银行，接下来的业务应该是更偏重理财，还是同业的（存贷业务是否会随着贷款利率放开，导致短期内就出现利差的减少）

 

LS

同业的麻烦会比较多，拨备提足、风险系数提高，总量控制，都会使得同业业务原来的模式缺少商业价值。同业需要探索新的业务模式，理财的空间会稍大些。CD的推出会有比较大的影响。Over。

 

XL

下面是最后一个问题：

SW 提问 “国内去杠杆对债券的需求是提振的，会使得信用债的需求量大增”这句话理解正好相反啊 求指点  

 

LS

国内去杠杆主要是指控制社会融资总量，就像以前央行常用的信贷规模控制，而不从银行间市场抽水，这个会使M2增速下来，消耗备付减少，同时降低其他类别的资产配置，对信用债是有支撑的