中国的债券市场正在经历从未遇到过的巨大冲击,十年期国债收益率冲上3.9%,几乎达到了2007年和2011年的水平,一般而言，国债利率的大幅上行来源于基本面的高通胀和高增长，而当前的通胀水平还不及2007年和2011年的一半,经济增长速度较当时低2-4个百分点。央行也并未采取持续紧缩的货币政策，其逆回购利率逐步下降，体现央行维稳资金面的信号，从正常的分析框架很难理解利率债收益率大幅飙升的现象。

这必须从商业银行的资产负债调整角度分析。经过六、七月份流动性暴风骤雨般的紧缩，商业银行普遍认识到了保持较高水平流动性的重要意义，一方面，银行收缩了资产规模增速，社会融资总量同比增速由5月份的21.6%下降到7月份的20%，负债增速也相应下降，M2增速由16%附近，下降到14%附近，另一方面，银行增加了资产负债的期限匹配程度，降低以往短期同业负债配长期资产的情况，这使得从负债到资产的期限利差明显扩大，1个月以内的同业存款利率已经基本稳定，而较长期限的1年期同业存款利率持续上行，央行调控有效性初步显现出来。

但是，我们也看到与非标资产密切相关的社会融资类别不但没有下降还在快速增长，委托贷款和信托贷款余额增长在6、7月份保持稳定，信贷增长速度甚至出现了上升，受到挤压的是那些流动性较好的资产，比如票据和债券，如果将贴现和未贴现票据合并来看，票据融资余额在6月份下降了3400亿，7月份再下降2400亿，利率债市场则出现了惊人的收益率暴涨，一级市场招标结果经常很糟糕，银行参与程度差，并且呈现出一级市场收益率带动二级市场收益率上行的特点。

债券和票据资产都遭到了商业银行的抛弃，委托和信托贷款却平稳高增长，其中主要的原因是商业银行在流动性整体有限的情况下，会尽量选择回报率比较高的资产，压缩回报率比较低的资产。

同时，商业银行之间的同业存款链条在6月份遭到了破坏，商业银行之间原本形成的大行存放同业，股份制银行吸收同业存款，以此买入同业资产，创造存款，这样的循环戛然而止，资产和负债增速均剧烈收缩，存款类金融机构总资产和负债同比增速在6月份骤降2.7个百分点，对非金融机构和居民负债同比增速较5月份下降了2.3个百分点，同业负债增速下降幅度超过11个百分点，银行感受到的是负债吃紧，大家增加负债争夺自然造成了银行负债成本高企。

此外，经过6、7月份的流动性压力测试，银行普遍采取了比较保守的流动性管理导向，增加了超额备付的比例，这从货币市场成交量恢复到正常水平，隔夜利率较7天利率回落较快，成交期限向短期集中可窥一斑。尽管6月底金融机构超额备付金超过2.1万亿，但有超过4千亿是借入准备金，且7月份超额备付金估计回落至1.4至1.5万亿，如果考虑商业银行心有余悸而多留备付，则这样的备付水平也并不算宽裕。

值得注意的是，同样是增量收缩，国债收益率大幅上行的同时，票据利率却在下行，这表明银行难以把资金成本传导给实体经济，实体经济的融资需求偏弱。资金成本高企，又很难转加给下游实体，银行为了保证盈利增长，只能将资金集中运用于收益率更高的非标资产和信贷资产。

我们可以看到，在资产负债增速受到巨大冲击的条件下，银行采取的缓冲办法不是调降流动性最差的信贷和非标资产占比，而是在收益率的指引下增加了流动性较差的资产和流动性最好的超额备付，放弃了流动性较好的债券和票据资产，同时通过拉长负债，降低资产与负债的期限错配程度。

这样一来，6月份流动性冲击带来的是银行资产中非标资产和信贷资产占比进一步增加，其资产的刚性进一步增强，从实体经济融资来看，社会融资总量中票据和债券下降最大，贷款和信托贷款及委托贷款依然快速增长，这是流动性调控与银行盈利目标共同作用的结果。

由此引出了一个问题，仅调整总量型的货币政策，纵然能控制社会融资总量，但由于回报率和信用结构的不同，最终打击了支持实体经济短期融资的票据融资，而高收益率的非标资产和信贷资产依然稳如泰山，那些原本有能力吸金的行业依旧资金充沛，那些原本获得融资困难的企业更加困难。所以，金融业的问题往往不在金融业本身，总量型的问题往往是结构问题导致的，信用体系扭曲和行业回报率直接导致了金融体系的扭曲，“盘活存量”的作用点需要从结构性问题入手。

这样动荡的市场下一步会如何演化呢？会进一步的动荡，还是逐步稳定？如果说以往常使用的信贷额度调控是针对银行资产方调控以影响总需求，而六月份通过流动性冲击可以说是从银行负债来调控总需求，而这是一种脉冲式的冲击。资产市场的稳定有赖于负债的稳定，负债的稳定在于市场形成稳定的流动性预期以及新增存款的恢复性增长，央行的态度起到了定海神针的作用，逆回购利率逐步下行引导了市场趋稳的预期，外汇占款出现了小幅恢复的迹象，如果这两个条件能够持续，那么这两个月资产结构扭曲就可以视为6月份钱荒的余震，资产结构调整到位及负债增速稳定后，整体资产定价体系将会向常态回归，国债市场届时方能趋于稳定。