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为什么中国经济减杠杆这么难—流动性、杠杆与人民币汇率(之一)

6月的”钱荒”让市场上飘满了中国将开始减杠杆的预期,然而8月份社会融资总量和广义货币增速的企稳回升,减杠杆预期就被吹散了一大半。在需求的带动下,尽管利率高企,企业的短期融资依然出现了明显回升。

杠杆与流动性密不可分,对于流动性和杠杆,市场上一直存在大量的误解,这也导致了对趋势的误判。

当我们在谈论流动性的时候,我们在谈论什么?当2005年伯南克撰文指出全球储蓄过剩的时候,美国的货币增长速度刚刚到历史平均水平的一半,且利率还在上行;而当我们讨论中国流动性泛滥,广义货币增长速度过高的时候,实体经济仍然显示出对融资的饥渴。宏观经济中所说的流动性不是这么简单的事情,实际上宏观流动性分为很多层次。

第一个层次是国际间的流动性。国际间的流动性主要由国际贸易项下的一国的货币流与另一国的商品流交换产生的,这意味着,全球贸易越不平衡,这样的流动性产生的会越多,因此,危机前国际贸易的失衡创造了大量的流动性,美国在这个循环里非常重要,因为它通过巨额贸易赤字向国外输出了大量流动性,这些流动性一方面在贸易盈余国创造了大量的流动性,而那些标注着赤字的美元又被外国持有人投向美元债券,为美国提供长期融资,于是,就出现了伯南克所说的美国国债长期利率的定价似乎比正常状态低的多,这又刺激了美国进一步增加杠杆,从而又扩大了国际贸易赤字,流动性又被创造出来,可以看出这是一个正反馈循环,即这个系统本身缺乏自我校正回归平衡的能力,一些相关指标甚至出现了指数型增长的情况,比如中国的外汇占款在这个阶段就出现了指数型增长,这表明不平衡在加剧,这样的系统要求从外部不断吸收能量才能维持,(正如一个金字塔式的庞氏骗局,必须依靠不断新流入的资金才能维持),这个循环源源不断的产生流动性和总需求,最终推高了通胀水平,美联储开始提高短期利率,这个循环赖以生存的外部能量越来越少,最终泡沫覆灭,金融危机来临。

而金融危机后,循环开始倒转,新兴市场国家外需骤减,外部收入下降,这些国家普遍采取了增加国内需求冲销外需不足的策略,看似以内需稳住了经济增长,但国际贸易趋于再平衡,盈余国的盈余下降,赤字国的赤字减少,贸易不平衡产生的流动性显著降低了,新兴市场经济体从外部获得的流动性就会出现紧缩,他们或者吸收国外融资,或者通过内部融资弥补从外部获得流动性的不足,这导致了从国际收支或是国内各经济部门来看,新兴市场经济体的杠杆在上升。实际上,这两者常常相伴而生。以中国为例,2008年以前的五年中,中国国外资产增长速度显著超过国外负债增长速度,而2008年以后出现了逆转,中国国外资产增长速度开始低于国外负债增长速度,这显示出,从国际收支的角度看,中国已经在加杠杆。而如果我们看存款类机构的资产负债表,国内信贷与国外净资产的比例已经从下降转为上升,分水岭也恰恰在2008年。

受到循环倒转影响的不仅仅是新兴市场,美国也会受到影响,贸易趋于平衡直接缩减了外国给美国的融资,好在美联储执行了大力度的量化宽松政策暂时抵消了这一影响,并且每一次美联储量化宽松过后,所有使用美元和以美元为抵押发行货币的经济体都会出现外部流动性显著回升的过程,由于人民币对美元短期内仍缺乏弹性,短期来看,人民币仍是基于美元抵押发行的,因此,国内常常出现外汇占款在QE后快速增长的现象,而此时的流动性往往是通过套利活动传导至国内的,因此也增加了整体杠杆。

可以看出,美联储通过量化宽松延缓了全球流动性跟随全球贸易再平衡的紧缩趋势,美国资产负债表的修复也主要来自于资产价格的回升,而并非通缩式的债务违约,同时也提高了依赖外部流动性的经济体的杠杆。

该来的总会来,当美联储逐步退出量化宽松时,新兴市场流动性的潮水就会褪去,那些长期经常账户赤字的经济体,从外部融资将会变得困难,这就是前期印度和东南亚经济面临的冲击,那些外汇储备充足的经济体就能高枕无忧了么?这些国内储蓄较高的经济体,面对外部获得流动性的下降,必须要产生更多的国内信贷。这反映在实体经济的资产负债表上就是进一步增加杠杆以维持流动性的平稳,反映在银行的资产负债表上就是一面信贷需求很高,而一面银行的负债紧张,这会推动市场利率会上行。

如果此时依据经济的疲弱程度设定较低的利率水平,则实体经济的杠杆会快速提高,如果生硬的控制实体经济的杠杆,则经济增速必然会下一个台阶。目前中国采取了积极的财政政策配合偏紧的货币环境,央行将短期资金利率稳定在偏高的水平上,实体经济总需求提高和外部流动性的下降会使得实体经济整体杠杆难以下降,但杠杆的快速回升也很难再现.长期融资的期限溢价也会逐步提升,这样财政政策的乘数效应必然较弱,中国经济在2014年再次失速之时,中国或者面临更严峻的流动性冲击,或者人民币贬值的压力显著增加。

同样,可以预期,当美联储逐步退出量化宽松时,美国长期国债利率也会出现比正常状态高的现象,也就是说美国国债的收益率曲线会出奇的陡峭,这对市场和经济都会产生显著冲击。

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