中国的利率水平为什么这么高？（流动性、杠杆、与人民币汇率之二）

我们做固定收益最关注的就是利率，今年下半年的利率一直保持很高的水平，特别是较长期的资金利率高居不下，利率债收益率持续大幅上行，而非标资产的收益率上行幅度却不大，整个利率体系似乎与以前完全不同。 一个高储蓄率国家，通胀率并不高，资金利率水平为何这么高？

首先，就是要讨论一下，目前的利率水平到底高不高，这个问题是有争议的，角度不同结论就不同， 我们先从实际利率的角度来看，企业面临的实际利率在8%左右，居民的实际利率仅在0附近，企业实际利率在过去10年来看，处于非常高的水平，仅比98-99年低一点， 居民实际利率却不算是历史的高水平，即使考虑到理财产品，目前的实际利率也是一般，所以目前是企业面临的实际利率过高，而居民实际利率属于平均水平， 如果把企业的资产回报率做一比较，目前工业企业在6%-7%这个水平，扩张资产基本无利可图，所以这个利率水平是完全可以抑制工业企业产能增长的问题， 尽管实际利率与98年差不多，但是企业的情况还是比98年好很多，在于企业的绩效提高了很多，如果我们不仅考虑利率，而考虑整个金融环境，包括利率、汇率和资产估值水平，我们也会发现，对于生产性主体而言，金融环境非常非常紧缩， 除了实际利率高，实际汇率也达到了94年以来的最高，股市的估值水平极低，对非贸易部门而言，利率不算太高，汇率高反而把资金引导向内部，房地产市场估值水平很高， 所以我们可以下个结论，可贸易、工业企业面临的金融环境最为紧缩，不可贸易部门和居民部门金融环境尚好。导致这个情况出现的原因，一方面是ppi、cpi走势分化，一方面也和内需主导型政策有关。

下面讨论一下形成高利率环境的原因，价格是供需的结果，从供给来看，外部盈余的下降，代表储蓄超过投资的部分下降了，这个是多年以来的趋势，今年其实比2012年还略好，储蓄下降其实也是不均衡的，企业储蓄下降的多，居民储蓄比较平稳，这可以从企业存款与贷款的分析中，看出08年以前，企业积累大量储蓄，而居民的增速慢，09年后完全相反了，然而在需求端，企业投资所用资金占比越来越大，投资所需资金1年大概在40万亿左右，相当于M2的40%，且增速持续高于M2， 这意味着，投资占用的资金占比会越来越高，当然，投资基本上是个流量，与存量直接相除会有问题，但这可以反映出相对的情况。而投资的主体是企业，企业的储蓄又在下降，所以企业会越来越需要外部融资才能完成投资和经营。

我们可以看到，中国的投资与出口增速常常存在互补性， 也就是说，中国采用了凯恩斯政策导向，调节内需，稳定总需求，总需求稳定了，但这样的调节方式会加剧流动性的不稳定性，当外需高时，压内需，会使得经常账户盈余更高， 当外需低时，提升内需，会使得经常账户盈余更低，所以在08年以前，我们的调控方式结果是国内流动性过剩，易松难紧，09年以后，我们的调控结果是GDP可以稳住，但流动性开始紧缺，易紧难松。目前的环境下，企业投资必须更多依赖外部融资，而形成的产能或者服务能力由谁来消费？10年前解决的办法是加入WTO，靠外需回升，未来5-10年，外需的红利还会有么？

居民的消费为什么上不来， 居民买房不统计在消费中，而表面上看超高的居民储蓄率，实际上很大一部分已经被转移到政府和开发商手中，大搞投资， 居民的消费未来很难支撑当前投资形成的产能或服务能力，所以我们转型到内需为主的经济，很难保持经济增长稳定在目前的水平。必然经历向下调整的过程，否则只能靠信用泡沫和房地产泡沫支撑。

言归正传，以上的分析，是信贷需求旺盛的原因。也就是央行所说货币信贷增长过快中的一半，信贷增长过快的原因，下面我们说货币的事。

这就要加入金融体系了，我们知道信贷是实体经济的负债，同时也是银行的资产， 银行为了盈利，面对较高的信贷需求，必然扩张资产负债规模，资产负债表不够用就用表外项目，20%的社会融资总量增长，15%的银行资产负债扩张速度，就是在高需求下发生的。上半年很多股份制和城商行资产增长已经在10%-20%，这可仅仅是半年啊，以往央行给大家设置了新增信贷规模。为什么设置信贷规模？ 因为央行怕大家刹不住闸，造成宏观经济过热，为什么银行刹不住闸，因为利率低于出清水平，为什么利率低于出清水平，因为存款利率长期被压制在出清水平以下。在资金和银行负债充裕时，这样的控制是容易的， 但到了银行争夺负债时，这样的控制就非常难了，银行创新出信托收益权等投资科目下的信贷取代，几乎绕过了信贷额度管制，使得银行资产方信贷和投资两大科目第一次完全连通了。5年前，信贷管制严格的时，资金充裕时，往往受到信贷额度管制，资金只能留向投资科目，那时主要是债券投资， 所以信贷和债券在这个时候往往出现互补的行情， 大家用M2-信贷的方式分析债券可投资金， 宽货币紧信贷是债券牛市的保证，但有了同业投资科目创新后，这个逻辑就错了。 因为投资和信贷科目已经打通了，这意味着，债券和信贷和信托受益权，在风险和资本调整后的收益率必须达到可比水平， 以往债券的管制溢价将会下降，受到冲击最大的就是利率债。高等级信用债受到的冲击会延迟。

在银行的负债方，银行一般存款型负债紧张，同业存款实际上是把大行富裕的超额储备，转给中小行，再由中小行通过投资科目输送给实体， 这就造成了超储被使用的非常紧绷，且波动和在途资金规模会较大，我们能看到超储率由于支付体系的完善和效率的提高，本来是持续下降的，2010年以后，货币市场资金利率趋势性抬升，而超储率实际上没有再延续下降的趋势，这意味着资金利率趋势性上升不是主要由资金供给紧缺造成的，而是由资金需求上升导致的。货币需求上升实际上是业务模式发生转变造成的，同业业务的创新使得实体经济的资金需求直接与货币市场联通了，信贷市场和货币市场正在逐渐连通，这也是利率市场化必然经历的过程。以往超储率的经验就失效了，这就形成了超储紧绷，货币偏紧的情况。6月份就是紧绷断了。

后面三个月逐步修复，我们还是看到中小行同业负债回升，因为资产是刚性的，从负债端撕裂，往往造成负债的成本上升，而资产不会如意调整，负债成本上升又导致银行不配置低收益资产，这样三季度的环境就出现了，随着8、9月份的外汇占款开始回升和央行的资金注入，超储率又开始回升了，这就是央行说的货币快速回升，有资金流入的贡献，但我们扣除从央行借入的准备金，市场的超储率并未明显回升，外汇占款的回升只是在边际上有贡献，非借准备金率并不高，这就是为什么隔夜资金便宜，但1个月以上资金很贵的原因，因为这些钱不是银行的，银行很难预期央行什么时候会收走，央行最近的表态也会持续这个趋势，所以，我个人认为，现在不是货币信贷过快增长，需要抽水，根本问题不在这，而在于负债端控制，在资产端没有立竿见影。

如果再加大货币市场的紧缩力度，比如说SLF都不续作了，银行间马上还会很缺钱，利率会冲到天上，央行也不愿看到，我的理解，问题是出在信贷需求上的，这么高的信贷需求与这么高的实际利率不匹配，原因在于信贷需求来源于非贸易部门，主要是房地产，房地产市场很难用利率约束，或者说这个行业的实际利率较低。他的投资品特性，会形成耗散结构，他的价格会因为资金的涌入而提高的比利率快的多，耗散结构会从系统中吸收大量的能量，直到其它部分都毁灭，所以只靠利率上升是摆不平这个信贷需求的，其它行业根本受不了这个利率。与房产和地产相关的行业能够承受其它行业不能承受的高利率，这也是为什么房地产泡沫的后期，一般都伴随着利率快速上升，直到这个耗散结构也无法吸收到足够的能量。

所以，我看利率会维持在高水平一段时间，供给上看，高利率为是抑制产能的增长和杠杆，需求上看，是经济存在一个明显的耗散结构，维持着很高的货币需求，利率大幅度的下行，需要等待这个结构的消散。当然，短周期性的利率下行在2014年也会出现。

（本文为10月初交流记录底稿整理后形成）