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2013中国固定收益市场的主题是利率风险。债券市场2013年下半年经历了惨烈的熊市,主要原因有两个:一是资金面整体紧张,利率整体上升,特别是长期资金利率上升;二是非标业务的创新使得银行的投资科目与信贷科目打通,债券与其它固定收益资产市场连通,因而不再享受特殊的低收益率。第一个因素是政策主导的主动去杠杆,这个因素是相机抉择的,与社会融资总量增速和宏观因素动态相关,并非一成不变的持续,第二个因素则是由金融创新造成的,是可以持续多年的制度性变革。债券与非标资产的收益率已经十分接近,第二个因素主导的相对收益调整可以说基本完成了,重要的是利率债的相对顶部得到确认,但长期因素决定着利率债的相对中枢不可能回到过去的位置。

第一个因素是政策调控诉求与银行诉求冲突导致的,又与宏观经济相关联。由于常规银行信贷的成本高,监管重,影子银行才得以迅速发展,而影子银行提供的融资主要去向是房地产和地方政府融资平台以及传统信贷难以支持的项目与行业。整体上看,2014年中国经济增长速度可能保持稳中略降,而固定资产投资增速将下一个台阶,特别是政府主导投资增速可能下降五个百分点以上,房地产投资高位回落,住房按揭贷款需求增速回落,这些都将明显降低实体经济的长期融资需求,而企业库存周期较弱也制约了短期融资需求。此外,实体经济从外部获得的收入和融资(国际收支)有望稳定在较高水平,这样一来,整体上看实体经济的融资需求在2014年依然较为疲软,银行体系净息差难以增加,商业银行总资产增速经历了去年的大幅下降后,可能稳定在12%-15%的水平,2013年下半年影子银行体系的货币乘数大幅度下降,这使得银行个体存款增速急剧下降,不得不更加依赖同业负债,但实际上这样的趋势整体上是节省银行体系内存款准备金的,这将令短期资金利率下降,但长期资金利率依然保持较高,直到货币派生得以稳定下来。

结合不稳定的新兴市场环境和偏低的国内通胀来看,央行很难继续紧缩,进一步推高整体利率水平。但是,我们依然观察到银行存在扩张资产负债表的潜在动力,这意味着一旦流动性转为宽松,社会融资总量可能再次回升,加杠杆会再次启动。因此,我们预期今年的利率水平不会进一步上升,但大幅下降的可能性也很小,重点跟踪变量是经济增长速度与社会融资总量变化。

流动性的潮水正在退去,原本被掩盖的信用风险就会显露,因此,2014年中国固定收益市场的主题将从利率风险逐步转化为信用风险。投资显著回落直接导致重工业即及上游行业的现金流恶化,将是主要的信用风险来源;地方政府融资受到了进一步规制,而卖地收入随着房地产景气周期的下降,可能在下半年下降,政府主导的投融资活动都趋于下降,而下半年存在地方政府收入显著下降的可能。

根据以上情景分析,资金利率曲线保持陡峭化,长期资金利率高位盘桓,1个月以内的短期资金较为宽松,债券的整体利率水平可能维持震荡格局,上半年好于下半年。

2014年上半年的债券投资策略,推荐构建短期中等级信用债与长期高等级信用债或利率债组合,短期品种负责较高的票息收入,长期流动性较好品种负责把握交易性机会,组合久期可在3-5年灵活调整。

我们难以预测大拐点何时到来,但是,购买波动率,采用多种方法构建“类期权回报“的投资组合将是迎接各类拐点的最好准备。

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石磊

石磊

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吸引子咨询董事长,曾任平安证券固定收益部执行总经理,2010年、2009年“远见杯”中国宏观经济预测年度第一名,路透社专栏撰稿人。

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