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如何观察中国资金利率的方向:利率双轨制下的定价和转移

去年的两次钱荒余威尚存,今年1季度资金面却又变得十分宽松,使得中国资金价格走势变得扑朔迷离,各路专家,各有角度,各执一词,中国利率走势一时间几乎成了罗生门。利率市场化的初期实际上出现了管制利率和市场利率的并行,以管窥豹,难以看清其方向。

让我们先看看一个最常见的说法:中国正在经历快速的利率市场化进程,这会提高银行的资金成本,比如各种“宝”的出现,原来银行付出的活期存款成本只有0.35%,而现在各种“宝”基本就是一个团购银行协议存款,直接把这部分的利息成本抬高到6%。货币市场基金规模已经接近万亿,主要是2012年以后快速发展起来的。2013年还是互联网金融竞争带来的活期存款增速下降,随着2014年各大银行都推出了各自的现金型产品,活期存款可能更大比例下降,不仅是居民活期存款流失,企业活期存款增速也下降明显,这无疑将推高银行核心负债成本,于是中国的利率水平将会被整体性抬升。

以上的推演没有错,但并不完整,结论也不完全正确。

银行的负债除了作为核心负债的一般存款,还有作为主动负债的同业存款,同业存款占存款类金融机构全部负债的比例由2005年末的3.3%上升到2013年末的7.3%,同业负债的规模已经达到11万亿,而一般存款的占比在同一时期由75%下降到66%。由于一般存款的主要来源是外汇结汇和银行体系融资派生,随着我国国际收支盈余的下降,外汇占款的增长速度从超过40%的年同比增速到2013年下跌至仅有10%的水平,而银行负债的整体增长速度一直保持在14%-18%的高水平,贷存比的刚性控制使得信贷派生存款支持力度首限,这就要求银行如果想维持稳定的资产增长速度就必须通过主动负债快速增加的方式。也就是说同业存款的快速上升背后推动的主因是银行希望维持较高的资产增长速度,而核心负债的增长受到外部的制约,只有依靠主动负债解决矛盾。

因此,看到各种高收益的“宝”对银行负债成本推升,还仅仅是看到了事物的表象,我们还必须弄清楚,为什么货币市场7天资金利率已经跌至3%以下,而1年期的同业存款利率还高企在6%?实际上,3个月以上的同业存款已经不再是银行短期资金周转的市场,而是对接信托收益权等资产的资金来源,银行在自留一部分息差后,将把较长期限同业资金对接实体经济的融资项目,因此,1年期同业资金的需求主要体现实体经济的融资需求,特别是房地产和平台融资的需求,其供给主要是由银行间货币和同业市场提供,其定价主要是实体经济融资成本与金融机构息差决定的。由于金融业竞争愈发激烈,金融机构的息差受到不断的挤压,因此,实体经济的融资需求和可接受的融资成本基本上决定了同业资金的需求,而同业市场的资金供给也并不完全来自于一般存款,还有央行主动调控的因素,短端货币市场利率基本体现央行的流动性调控方向,因此,短端货币市场资金成本基本由央行在一定范围内决定,而长端主要受到实体融资需求驱动,这意味着,央行决定资金利率趋势和中枢,而长短期期限利差由实体经济有效融资需求决定。各种“宝”的作用实际上是把管制利率中的活期存款搬运到长期协议存款上,本质上是价格接受者的套利行为,“只因锻炼通灵后,便向人间觅是非”。

银行负债结构的变化自然会引发负债成本的变化,根据上文的分析,可以看出,并不能说各种“宝”的大量发行全面推升了资金利率。资金利率存在结构性的决定因素,对于银行自营资金成本,各种“宝”带来的负债结构变化是明显推升其平均成本的,而对于原本就在利率市场化一线的理财资金和同业资金而言,各种“宝”只是他们的价格接受者。市场化负债的成本没有受到各种“宝”的推升,而是由更基础的市场力量决定。这个力量就是央行区间调控的短期资金利率和融资需求决定的长期资金利率,在利率市场化的边际上,我们几乎已经看到了发达经济体在成熟市场中的利率决定模式。

根据以上的推论,我们再来推测未来中国利率的走势。我们先看市场化利率,央行确定的短端资金价格是根据宏观基本面和政策诉求重点来相机抉择的。中国经济增速稳中趋降,通胀周期趋弱,在今年的春节期间竟然出现了肉蛋价格下跌的罕见情形,根据以往的经验,在房地产景气程度明显下降时,非食品类价格增速也会开始回落,只不过涉及人力成本的项目对需求的小幅下降较为不敏感,但需求的明显下降也会令其涨幅趋缓。货币和融资增速自去年下半年开始明显回落,央行的政策诉求也得以实现。政府投资增速已经在高位,如果想对冲私人部门投资的下滑需要把政府投资增速提高到2010年“4万亿时代”的水平,因此,2014年投资增速小幅回落是大概率事件,企业长期融资增速不断下滑既是固定资产投资增速将继续回落的征兆,可见目前并不存在央行推动短端资金利率上行的理由,短期资金利率可能维持在较低的水平,但值得注意的是随着人民币汇率波动的增加和美联储退出量化宽松的节奏变化,套利资金可能集中退潮,商品市场的暴跌已经反映出这一端倪,由此可能带来对资金利率的冲击,但央行完全可以通过多种工具维持短期利率稳定,因此,短期利率存在冲击波动的可能,但趋势性的利率上升将很难出现,套利资金退潮冲击最大的将是资产市场,对各种融资抵押品市场价值都会产生冲击,从而使得融资条件提高,抑制了融资需求。长期资金利率由实体经济的有效融资决定,非标融资多数是地产和城投项目,地产景气程度已经明显下降,即使有融资需求,金融机构也越来越保守,城投项目融资需求依然较多,且到期偿还压力较大,但其受到越来越多的管控,有效融资的总量增长可能放缓。因此,在融资端利率将主要体现信用利差的明显上升,优质的融资主体和信用等级较低的融资主体之间的融资利差将会扩大,但优质融资主体的融资成本不会明显提升,整体融资规模增长将温和下降。 

目前长期资金利率与短期资金利率价差很大,一方面银行对央行货币政策预期不稳定,这需要央行公开市场操作工具或者法定存款准备金率进行引导,另一方面,银行没有出现整体性的惜贷情况,只是对部分行业有惜贷的情绪,大型银行依然把更高比例资金配置在信贷上,中小银行的有价证券及投资占全部资金运用的比例依然在增长,因此,长期资金需求依然旺盛,这就使得目前资金期限利差较高。期限利差的下降需要央行的主动引导或者银行出现普遍性的惜贷现象。各种“宝”在管制活期存款利率与长期资金利率之间的套利空间将缓慢缩窄,银行自营资金的平均成本缓慢提升。

(原文刊载于财新新世纪周刊)

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石磊

石磊

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吸引子咨询董事长,曾任平安证券固定收益部执行总经理,2010年、2009年“远见杯”中国宏观经济预测年度第一名,路透社专栏撰稿人。

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