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人民币离岸市场将对在岸市场产生深刻影响

人民币金融市场终于迎来了孕育已久的小兄弟的诞生。可以说,7月份中国人民银行与香港金管局签署的《跨境贸易人民币结算补充合作备忘录》正是人民币离岸市场的正式出生证明。香港人民币离岸市场将会逐步摆脱不可交割的障碍,基础产品和市场将会逐步丰富和活跃,在经过脱胎换骨的成长后,其对国内金融市场的影响也将不容忽视。

人民币离岸市场对于大陆的企业和金融机构都早已不陌生,众多贸易型企业自2009年就享受着离岸市场与在岸市场对人民币升值预期不同带来的无风险收益,而金融机构则早就尝到了离岸市场上不可交割利率互换(NDIRS)对银行间市场利率互换的显著影响。跨市场套利的金融机构已把离岸市场的喜怒哀乐传给了它隔江相望的兄弟。

然而,规则变化后,市场将被重构。离岸市场的人民币即期交易无疑会受到人民币升值预期的影响,在远期市场上购买便宜的美元,在即期市场上借入并出售美元,兑换成人民币,这样的无风险套利活动,将使得即期汇率受到市场预期的显著影响。而整个离岸市场人民币存量仅不到1000亿元,难以与NDF的交易量抗衡。结果是,要么离岸市场的即期人民币汇率高于在岸市场,要么跨境清算机构在大陆银行间市场购买大量人民币,并在离岸市场出售以维持在岸与离岸市场人民币汇率的一致。这样离岸市场人民币存量将会快速上升,即使跨境清算机构受到额度限制无法在大陆银行间市场购买足够多的人民币以平抑离岸市场汇价,那么贸易企业也会受到离岸市场人民币较高汇价的吸引,选择在离岸市场购汇而对外付汇,离岸市场的人民币存量仍会增加。因此,可以确定的是,离岸市场的人民币存量将会快速增长,由于人民币需求的增长,中国的外汇储备将会加速上升,但暂时在岸金融市场的基础货币投放受影响较小。

另一方面,人民币向离岸市场的流动和大量的购买远期美元的交易将会降低NDF市场隐含升值预期,直到达到利率汇率抛补平衡。如果按照当前1年期美元LIBOR加50个基点作为融资成本计算,一家金融机构以此成本借入美元,以离岸市场即期汇率兑换成人民币后,将人民币资金拆放给跨境清算机构,同时在NDF市场买入远期美元,从而不承担任何市场风险。如果跨境清算机构提供与在岸银行间市场利率相近的拆息报价(人民币拆息高于美元拆息),那么人民币对美元远期均衡汇率不但不会表现为隐含升值方向,反而会表现为隐含贬值方向。比较可能达到的平衡是,离岸市场美元兑人民币即期汇率略低于在岸市场,离岸市场人民币拆息则大幅低于在岸银行间市场相应拆息。但是,即使1年期离岸人民币市场同业拆息降至0.5%,那么NDF汇率也必须在6.70以上才能达到无套利机会。

一旦离岸市场人民币拆借、兑换交易趋于活跃,我们就会看到,离岸市场将会出现更多的可交割的远期交易,离岸NDF隐含升值预期将会出现低于在岸市场升值预期的情况,离岸与在岸市场价差将会缩小,众多商业银行曾普遍推出的套利交易产品收益将会下降,相关存款业务也可能受到冲击。

如果政府对跨境清算机构的额度控制较为宽松,那么未来甚至会出现企业在NDF市场进行远期结汇更划算的现象,在岸市场升值预期也将受NDF隐含升值预期下降的影响而下行,那么,当前高企的国内外汇贷款利率有望出现下降。因为,当前国内高企的外汇贷款利率来源于政府对金融机构短期外债规模的限制,而离岸市场与在岸市场的打通将起到外债需求转移至离岸市场的效果,从而降低了境内外汇贷款需求,导致外汇利率贷款下降。

NDF市场人民币远期价格从纯靠市场预期形成,转为可交割的抛补平衡,其预期升值的压力不再完全体现为价格中隐含的升值预期,而体现在对人民币购买需求的增加上,这将最终表现为央行外汇储备的提高和离岸市场人民币拆借利率的低水平。如果对跨境清算机构不设额度限制,那么在岸市场与离岸市场人民币拆借利率与汇率将出现同一化趋势(短期内不可能出现完全同一化,这样就失去离岸市场的实验意义了),如果人民银行没有在公开市场回笼相应基础货币,那么大陆银行间市场拆借利率就可能被拉低。即使对跨境清算机构设置了严格的额度限制,那么贸易企业将结汇转移至离岸市场、企业在离岸市场发行人民币债券也会成为主要的跨市场套利力量,在人民币升值预期下,离岸市场的成长以及人民币资金的回流将会带来中国金融环境逐步放松。

从金融市场的角度来看,人民币离岸市场的发展将会逐步使得大陆金融市场越来越多的受到外部利率变化的影响,从而加强了国内银行间市场与全球金融市场的联系。

到时候,原本仅关注国内市场的分析师再也没有借口早睡晚起了,交易台前有黑眼圈的也不再只是外汇交易员了。

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