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有中国特色的信用环境

今年中国金融业的一大主题是信用风险。 多年积累的债务压力在今年频频爆发出来,从信贷到信托再到债券市场,整个固定收益市场都暴露出不同程度的信用风险。也只有信用风险集中爆发的时期, 我们才能看到这个金融体系面对信用风险是如何认识和处理的。

金融体系的核心是信用,但信用问题绝不仅仅是金融问题,“信用”是人类社会合作的基础,因此,信用问题涉及到经济、社会、文化等多个层面,中西方信用环境上有巨大的差距,生搬硬套西方的信用分析方法,在国内未必适用。看不透中国特有的信用文化就难以适应中国的金融环境,最终落入“世人笑我太疯癫,我笑他人看不穿”的争论。

“信用”即有道德层面(履行承诺的意愿)的内容,又有支配资源能力(履行承诺的能力)层面的内容,尽管最终体现为履行承诺偿还债务,但绝不是仅凭三张财务报表就能看清楚的。

最初的债务甚至是记录在树枝上的,债权人与债务人再将标记过的树枝折断,债权人持有一端,债务人持有另一端。债权人再把持有的一节树枝转让,用于交易,这就形成了债务的流通,于是债务就支持了贸易,没有取得广泛信任的债务其流通范围会非常有限,而广泛接受的债务就可以在更大范围内流通,国王的债务是可以在更大范围内流通的,有了议会之后,国王的债务有了约束且可以稳定的传承下去,其流通的范围更广,而现今主权国家内普遍接受的债务就是货币,这样看来货币只是债务的一种形式而已。国际间的贸易如果使用了一种广泛流通的“国际货币”,则意味着货币发行国需要欠下巨大的债务,债务才能支撑国际贸易对货币的需求,这也就是“特里芬难题”,这实际上和多个人之间的交易行为没什么区别。因此,我们无论把“信用”蔑视的称作“债”,还是专业的称其为“票据”,甚至是把它伪装为“货币”,它实质都是人类社会合作的产物和支撑,所以,当“信用”膨胀时往往伴随着经济的繁荣,而当“信用”收缩时,往往意味着经济的衰退。而货币政策的关键在于对“信用“的宏观控制,既可以调节货币的供应,也可以直接购买有毒资产,免去既有债务,中央银行作为人类三大发明之一,其实质意义就是在于我们终于有了对宏观信用的调节工具,它几乎是可以任意涂抹使用其记账的债务账本的工具。当我们把“债务”、“票据”、“货币”的概念伪装都撕掉,而探究其不同信用实质时,我们就能发现信用背后的实质。

隐藏在“信用”之后的一半是信誉,一半是权力。最早的金融中介机构不是钱庄和票号,而是寺庙,美国最早的信托“从业人员“是波士顿的牧师,这靠的是信仰和信誉,而流动性最好的债务-货币,无疑是靠权力保证的。

因此,我们在分析一个主体的信用风险时,首先要的不是看它的财务情况,而是其在整个经济社会中的阶层位置,它能获得什么样的隐形的或者显性的资源,它的债务是用什么来支撑的,是信誉、权力还是普通的财力。

市场对“城投债“的信用风险认识是这方面的经典案例。2009年开始,有人喊城投公司债务增长过快,城投债一直被市场歧视,融资利率比普通企业债高1-2个百分点,而到2014年”城投债“居然成为评级最为稳定的主体,其下调评级占比居然比央企还少。大家都很清楚,城投公司就是被包装成为地方政府融资平台的,因此,”城投债“不能以分析普通企业债的方法做信用分析。市场上主流的城投债分析方法都是基于地方政府财政实力及城投与地方政府关系的方式来进行信用分析的,而中国的地方政府并非西方的地方政府,甚至中国的”省“严格来讲不能翻译成”Province“,因为中国的”省“最初是指皇帝内宫办事人员,后来转为中央政府主要机构,后来才地方政府的称谓实际上是行中书省的简称,而中书省正式中央政府主要行政机构,这意味着”省“实际上是中央政府的派出机构,而西方的Province有很强的地方自治传统,所以以西方分析地方政府财政情况的方法来分析城投债也属无稽之谈。这就导致了一些外资金融机构因为很难理解中国的信用环境,而丧失了很多业务机会。

如果真要分析省级地方政府的实质性信用风险,就要结合中央政府的信用一起分析,而中国中央政府的约束和调动资源的能力又和西方不同,主权信用等级的评级方法很难套用西方的模型。可以简单的说,中国中央政府的信用几乎就是人民币的信用,因此,城投债的风险主要体现在人民币汇率上,而不是城投债本身,对冲城投债的信用风险完全可以通过人民币汇率期权等衍生产品完成,偏高的城投债利差和偏低的人民币汇率期权隐含波动率,使得这种对冲策略非常有吸引力。

为什么会形成城投债折价呢?城投债本身是在地方政府没有名正言顺债券融资渠道环境下,包装成企业债进行融资的,就像一个卖猪肉的市场,不允许卖鱼肉,但是鱼又很多,而鱼肉又远比猪肉鲜美,于是诸多小贩挂“猪头”卖“鱼肉”,但是大部分买家还是觉得猪肉味不足,不愿购买,于是猪头鱼肉依然低价,明眼人则是买回去闷头吃的香香的。这不,十省市自发自偿债券试点即将开始,鱼肉终于有鱼市了,价格自然也会达到鱼肉应有的价格,没在猪肉市场里买到鱼肉的人马上就知道自己花了多少冤枉钱了。城投债市场的定价偏误持续存在,是大家集体闭上眼睛的结果,仅听着市场上各种聒噪,仅凭着商学院里学的财务知识,放弃了信用分析的全局,信用风险尽管最终体现为财务风险,但它的根本支撑是获取资源的能力。

除了“权力”支撑的中国独特的信用环境,中国信用环境的独特之处还在于“有限责任”与“信托责任”的匮乏。大大小小公司名前面都有“有限责任”的定语,但是真出了问题时,责任未必是有限的,地方上的第一句话往往就是“某某公司董事长及其家属已经被控制”,为了逃过被控制,老板自然会选择悄悄先跑路,久而久之,形成了“政府、银行怕老板跑路,老板怕政府抓人”这样的猫鼠游戏。缺乏有限责任精神,会使得个体的信用风险增加传染性,系统性风险就会加剧。

“信托责任”缺乏则是中国金融业的另外一个瘸腿,这个概念同样不只是法律和会计上的问题,还在于道德层面。国内无处不在的“刚兑”确实促进了市场规模的快速发展,但已经破坏了信托精神,“刚兑”实质上是把金融机构的信托资产转化为负债,而财务报表上依然把受托资产记录在表外,负债记录在表内,表外的资产出了问题,为了“刚兑”,金融机构一样会用表内资产来承担,会计记录与实质责任出现了悖离,这实际上是增加了金融体系的系统性风险。

可以看出,由于 “权力与责任在中国有独特的存在,以此为基石发展出的信用环境必然独具特色,而以信用为基础的金融业和金融市场也必然发展出其独特的一面。整体来看,中国的信用文化倾向于降低个体风险,而增加系统性风险。也许与金观涛先生对社会结构的观察类似,中国的信用体系也存在超稳定结构



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