一面是步履蹒跚的经济增长和叫苦连天的民营企业,一面是金融机构负债短缺且成本高企,金融中介常常被逼到刀尖舔血才能保持利差,最终常常落得个企业关门、机构坏账的下场，资金的供需双方的间隙已经渐渐拉大,中国的利率究竟应该伴随实体经济增速下降而下行，还是顺从金融机构的负债压力而上升呢?

先让我们看看为什么会形成这种局面。最为流行的一种说法是中国的投资增长快，储蓄增速降低，行成了投资和储蓄不平衡增长的局面，于是实际利率就必须上行，由于储蓄与投资的差额等于经常项目盈余，这反映在国际收支上，就是经常项目盈余正在快速下降，该项目盈余与GDP之比最高曾超过10%，2013年仅在3%附近。储蓄代表着资金的供给，投资意味着资金的需求，供给超过需求的部分下降了，利率应该上升，这个说法似乎没什么问题，2001年后中国的利率情况也符合这一逻辑的分析。

但是，如果做一些实证研究，就会发现，实际利率并非持续由这个因素决定，最为明显的是中国上世纪90年代初期国际收支盈余很低甚至赤字的时候，我们的实际利率因为高通胀的缘故反而很低，而90年代中期以后，经常项目盈余持续改善，我们的实际利率反而趋势性的提高了，美国在2001-2006年也经历了经常项目盈余下降，实际利率不但没上升反而持续下降的局面。

经常项目盈余的变化的确反映出储蓄和投资边际上发生的变化，但是不要忘记，中国过去储蓄是极大富裕的，我们净持有的外国金融资产接近2万亿美元，这显示出中国以往积累了非常大的储蓄，并且国外市场通过资本与金融项目给我们提供的融资高达4万亿美元，中国持有的总对外金融资产超过6万亿美元，这反映出中国有很大的余地来调整自身的金融条件，投资和储蓄关系边际上的变化并不一定迫使中国经受高实际利率。

显然，调节中国金融条件的主动权主要在央行手中，央行的调节空间很大，利率趋势性上升并非由储蓄边际不足造成，重要的是央行调控目标和投资杠杆的冲突。

央行通过控制信用扩张程度来达到调控的目标。2008年以前，央行经常通过信贷额度管理实施宏观调控，从银行的角度看，这是通过直接控制银行资产规模扩张速度来进行调控的，那时候，曾经出现过银行体系内资金充沛，而宏观调控信贷政策紧缩的环境，由于银行负债宽松，信贷资产扩张受限，迫使银行配置债券资产，债券市场在宏观调控趋紧时曾经还出现过牛市就是这个原因。

2009年后，实体经济投资冲动很强，融资需求旺盛，尽管央行依旧进行严格的信贷额度调控，但是金融业陆续创造出“信贷双买断、票据双买断、同业代付、三方买入返售、同业投资非标收益权”等新的资产业务模式，这些资产业务规避了央行的信贷额度管理，同样达到了扩张信用规模的效果，信贷占社会融资总量的比例从2009年75%，到2013年跌至55%，也就是说，从增量上看，央行信贷额度管理仅能对一半的融资总量施加影响，仅凭原有的信贷额度管理就无法有效的达到宏观调控的效果。既然对银行资产方的直接调控有效性明显下降，那么央行只能从调节银行负债想办法，于是银行间市场的资金面就成了央行重要的调控点,这样通过银行负债间接调节银行资产的办法需要较好的传导机制,往往只能起到温和的调节作用,如果在银行资产扩张冲动旺盛时,温和的利率调控难有明显效果,在需要有立竿见影的效果时,央行在资金供给端进行严格的数量型调控,就会使得市场利率跳升。

2008年以前，银行间市场短期资金利率和存贷款利率常有很大差距，趋势走势在一段时间内甚至都不同，而2010年后，银行间市场短期资金利率与存款利率差距快速缩小，2011年后，银行间市场短期资金利率甚至持续高于1年期存款基准利率，这时候，银行负债端的利率市场化骤然加速，因为，以银行间市场资产配置为主的银行理财可以提供比存款更高的收益，特别是1个月以内的现金管理型银行理财快速增长，直到后来被监管叫停，2013年后，各种“宝”再次现身，抢夺了银行的活期存款，负债方的利率市场化使得银行存款增速减慢，结构发生变化，负债平均成本提升。金融机构的负债成本普遍都出现了上升，由于市场利率波动幅度远高于存贷款利率，这样的联动也使得金融机构负债波动性加大，这就使得大部分金融机构的负债不足，且资产配置上追求高收益资产，低收益资产几乎没有持续的配置需求。而实体经济的融资需求多是两年以上的较长期限融资，于是，2013年上半年，当短期资金价格较低时，金融机构用短久期负债配置长久期资产，一旦流动性调控方向变化，错配的资产负债结构必然造成资金利率的大幅持续上行，直到长期资产到期后，资产规模下降，资金需求才能有所回落。 这就是银行间市场产生钱荒产生的原因，银行间市场的钱荒再2013年并未明显向实体经济传导，实际上，企业部门同样由于在2010年进行负债短期化，资产长期化的错配，2011年上半年调控趋紧后，出现了企业融资利率的大幅跳升，可以称之为“实体经济钱荒”。

从以上分析可以看出，实体经济融资需求旺盛推动银行加快金融创新，资产端利率市场化加快规避信贷规模监管，央行为保持宏观调控的有效性，其调控模式发生变化，这又推动市场利率超过了存款利率水平，于是理财和各种“宝“又使得银行负债端利率市场化加速，这是一系列连锁反应的动态过程。

我们看到利率上升的根源依然是实体经济融资需求上升和央行调控目标的冲突，而钱荒推动的利率大幅跳升更多是金融机构资产负债显著错配所致，并非可持续的市场状态 ，银行间市场利率必然会与信用扩张的速度密切相关。

信用扩张持续提高主要是企业部门和政府融资需求旺盛造成的,企业部门的净融资缺口在2009年后开始增加，使得企业部门不断依赖外部融资而加杠杆，这是该部门投资下行幅度较收入下行慢造成的,原因在于中国GDP增速在金融危机后并非缓慢下行,而是下了一个很大的台阶,这直接使得企业营业收入陡降,分配地位也开始恶化,而逆周期调控的投资下行速度很慢,且房地产行业景气周期与传统制造业明显不同步,这共同造成了企业部门投资下行速度慢,而收入急剧下滑,对外部融资依赖度提高。

居民部门尽管杠杆绝对水平不高,但杠杆化的速度非常快,主要是其在2008年以后在分配地位上的改善,使得其净储蓄持续提高,使得整体上看居民部门现金流越发充裕。当前地产和政府两个投资发动机都出现了显著地变化，政府的总需求管理越来越以潜在增长速度下降的方向为纲，地方政府的目标也在逐步发生变化，房地产这个发动机的动力也在趋势性下降，企业部门的杠杆化已经进入最后一个阶段。名义利率开始趋势性下滑，而实际利率在高位盘旋。

当然，在既不希望触发系统性金融风险，又不希望杠杆继续增长的政策取向下，利率不可能大幅度头也不回的下降，而更可能是缓慢盘旋下行，这意味着利率和债券市场的波动性都增加了。

几年之后回首，也许我们现在正站在长期利率趋势的拐点上。