2013年上半年的8号文把非标资产交易从银行表外理财挤到银行表内同业业务中来,2014年的127号文把银行表内的口子也限制了,并禁止了银行为信用资产兜底的行为，原本大行其道的三方买返的交易结构被取缔,随着下半年监管部门开始大力度检查127号文执行力度，非标等类信贷资产交易市场在7月后陷入困局。社会融资总量的增长在6月份冲时点后，在7月出现了暴跌，银行有一些惜贷的情况，但更普遍的情况是：有人说“找不到好项目”，有人说“有好项目做不了”。

掌握客户的银行往往有授信无规模，或者受到其它限制不能直接放款，如果银行对客户融资兜底，相当于把授信过桥给另一家银行，资产就可以转卖出去，而如果没有银行兜底的资产，市场上很少有机构愿意接手，因为不是自身长期了解的客户，机构难以衡量项目风险，也很难控制项目资产。因此，原本已经形成了资产能力较强的银行将资产出售给资金富裕银行的市场，由于无法给待出售的资产信用兜底，而使得市场陷入停滞，有风险可控的类信贷资产的银行由于难以转让资产而不能放款，而资金宽裕的银行又找不到好项目。

银行兜底转让类信贷资产的模式，其操作和管理往往不规范，对于拨备的计提不足，又低估了对资本的消耗，并且其不透明的交易链条也增加了系统性金融风险，原有的模式当然不应该再继续下去，但关上一扇门的时候，应该打开一扇什么样的窗？

原有的交易模式是金融体系野蛮生长出来的，必然有其道理。

让我们先回到最基本的概念。什么是金融？教科书上说，金融是资金的融通，这当然没有错，但这句概念似乎在说金融的核心是资金，于是，做金融的人职责似乎就是四处找钱，然后再投出去，就连金融业内人士也常常认为自己的使命就是一手找资金、一手找资产，于是“信用”作为金融的核心就被忽视了。没有“信用”的支持是不会有人愿意把钱物借给另一人的，没有合理的风险与收益匹配，资金也是很难在风险世界中难运转起来的，资金只是信用的载体，信用才是在资金融通过程中的关键。

信用的产生是基于两个主体相互之间的了解，信息必须充分，或者一些增信方式而推动，因此，信用的产生已属不易，而信用的转移就更难。打个比方，有A、B、C三人，A分别和B、C都是要好的朋友，但B和C并不熟悉，A君对其从小一起长大的朋友B君很信任，A君愿意借给B君，但当A突然急需用钱，B又一时还不上时，于是，A就只能从C直接借款，A君很难把对B的债权卖出给C，因为C和B并不相熟，这样，这个三人体系中的资金循环，就需要两倍信用的支撑，我们称这个模式为模式一，这一模式中，B有一单位债务，A有一单位债务；而如果三人彼此都很熟悉， A君就可以把对B的债权卖出给C，同样的资金循环仅用一倍信用支撑就够了，称之为模式二，只有B有一单位债务；还有一种变通方式称为模式三，如果A承诺给B的债务担保，那么C才会向A购买该债权，从而A获得急需的资金，这样，B有一单位债务，A有一单位或有债务，A的债务兜底同样是信用杠杆，只是不涉及资金转移。模式一的表内杠杆就是模式二和模式三的两倍，模式一和模式三同样使用了两倍于模式二的信用杠杆。

我们由此可以看出，充足的信息或者抵押品有利于降低系统的信用杠杆，而担保降低了名义表内债务杠杆，但并不降低信用杠杆。

我们可以把一笔简单的融资分解为资金和信用，资产的转移就是资金和信用的转移，然而，资金转移易，信用转移难。信用的转移需要非常充足的信息，或者充足的抵押品，如果缺乏以上条件，就需要中介信用过桥。

所以增加金融体系内资产的流动性就需要从信息、抵押品和信用中介入手。

对于信息披露充分的大型融资主体，国际金融市场采用信用违约互换来给充足的信用信息定价，从而提高信用的流动性，信用违约互换在上次金融危机中似乎充当了不光彩的导火索作用，但实际上那是因为CDS没有集中交易托管所致。国内股票市场这几年做出的最大贡献就是把信息披露逐步完善起来，可以说是信息质量最好的市场，这方面远远超过了国内信用债市场，且上市公司主体在所有制、行业等方面相当多元化，上市的大型上市公司最适合成为信用违约互换交易的标的，如果以大型上市公司信用为标的，创设标准化的信用违约互换合约，并集中在交易所交易，交易所充当中央对手方，买卖方通过抵押品和保证金的形式维持账户风险敞口，银行可以通过购买CDS进行风险缓释，节省资本成本，证券公司可以作为做市商提供市场的流动性，这样整个CDS市场风险可控，透明度高，同时又可推动债券市场的发展，增加信用风险管理工具，促进市场基础的信用风险指数形成。实际上，由于公司债持有人结构的特点，目前上市公司债市场上的信用风险定价也已经有明显的分层和波动，只是缺少工具把信用风险剥离出来，有了可以分离出信用风险的CDS工具，公司债刚性兑付的冲击也会有缓释的效果。

除了利用信息工具提高信用的流动性，创造抵押品交易市场也可以明显提高信用流转的效率。通过市场交易给某种物权定价，提供流动性，这就创造出了抵押品，不仅是动产和不动产，甚至知识产权等权利一旦有了市场价格，也就可以成为融资抵押品，因此，鼓励各种基础市场的发展，也有利于提高信用的流动性。

对于小微型的融资主体，资产证券化也做过有益的尝试，其集合大量相关性低的小微型信贷资产，设立资产池，通过分层进行增信，也增加了资产的流动性。而中小规模的融资人，依然主要依靠银行充当信用中介，完成信用风险识别和控制，这一类型信用的流动，如果不依靠信用中介，就需要多样化的抵押品市场配合。

由以上分析可以看出，银行资产流转的需求推升了信用流转需求，如果监管部门引导这一需求进入集中透明的市场交易，市场会通过对信用风险的价格发现，将“刚兑”风险缓释，如果只是堵住信用流转需求，那它可能还会流到更深的暗渠中去。

（本文曾发表于财新新世纪周刊）