中国的利率市场足以难倒最有经验的交易员，特别是对于习惯了海外成熟市场投资思路的投资人，更是一头雾水。过去三个月，中国一面降息降准，一面又大幅抬升货币市场利率，货币政策到底是在紧缩还是放松？从结果上看，倒是一段难得糊涂的时间。

中国经济增速如预期般进一步下降，宏观调控一直宣传着 “积极的财政政策与稳健的货币政策”导向，但国库的库款增速不降反升，财政支出力度并未增强，从这个角度看，财政政策的实际效果仅能算是中性的；尽管央行既降息又降准，但货币市场利率出现了大幅上升，3个月同业存款利率较2014年11月上升了100bp以上，实质上出现了存贷款市场利率下降，而货币市场利率上升的背离情况；与此同时，人民币随着美元的走强而进一步升值，通缩压力隐现，实际汇率与实际利率都出现了明显上涨，从中国的金融条件来看，货币政策的实际效果是“偏紧的货币环境”。

如果说人民币升值是被动的，那么资金利率为什么还在过去三个月里出现了明显抬升呢？一种解释是美元走强，人民币贬值压力加大，央行需维持较高的利率才能平衡贬值压力，而实际上央行手上有充足的外汇储备，可以兼顾人民币汇率的稳定和较低的利率环境，中国毕竟不是俄罗斯,完全不必提高利率来稳定汇率。那么央行为何还要在经济增速显著下滑时紧缩流动性呢？

央行为什么要把货币市场利率弄的这么波澜壮阔？理解央行流动性调控，最好不要从宏观调控的最终目标入手，从货币政策的中间目标和传导路径开始才能找到线索，中国货币政策传导主要是依靠银行体系，可以说货币政策的实施经常是央行与商业银行之间的一场博弈，很多时候，货币政策面对的是大量对利率不敏感的预算软约束主体和求稳的政策导向，我们可以设想，如果保证经济金融稳定是一个目标，那么如果央行承诺一个稳定的货币市场利率，就像成熟经济体那般进行以价为主的调控，则金融中介就会从银行间市场融入大量资金，对各种信用主体放款，甚至在货币市场利率很高的时候，银行以量补价的冲动就会更大，因为政策目前难以接受金融的快速收缩或是银行倒闭，这样的政策导向使得信用市场的整体波动性较低，这就给金融中介创造了投机的机会，一旦调控者的最终目标强调稳定，套利者就会在稳定的目标上加上数倍杠杆，如果这样的套利者很多，那么最终反而不会出现一个稳定的结果，而是波动性巨大的宏观结果，往往酝酿出系统性风险。

我们知道一个投资是否有吸引力，基本可以用收益率和波动率的比例来衡量，因此，为了降低对套利者的激励，宏观调控目标又要稳定，就需要使用增加波动的手段。

现如今银行的利差已被极大的压缩，但求稳政策创造的低波动率信用环境依然使得银行有很强动力做大资产规模。今年以来，在类信贷市场上，金融机构的资金成本受到货币市场利率上升的影响而上行，理财产品利率也随之上行，一般存款增长极差,却逢存量贷款利率却随着降息而明显下降，再加上大量2013年形成的高息存量融资到期，银行所持资产平均收益率下行压力很大，息差受到压缩，银行以量补价的冲动很强，此外，自去年12月起，金融机构赶在财政部确认地方政府债务之前对地方政府融资平台放出大量融资，实际上是一次规模庞大的信用套利活动，受此影响，在固定资产投资增速显著下降的背景下，社会融资总量却出现了企稳回升，表外融资转向表内信贷融资的趋势。尽管资产增速似乎有所起色，但银行普遍担心的是地方平台融资回落后，实体经济融资需求不足，普遍采取了在年初做大资产规模的策略，即使资金成本较高，也寄希望于资金成本终会向基本面回归而降低，于是增加了资产负债的期限错配。

我们可以看到银行的融资供给能力和动力在今年初十分强劲,而实体经济的有效信贷需求却在下降,融资自然脱实向虚。央行尽管希望融资增长企稳，但融资结构的虚化却是事与愿违的，于是央行持续加大定向调节的力度，但如今国内金融业的管道已有太多，信息难以掌控，定向调控效果有限。实际上，本次流动性紧张的起点正是12月央行MLF续作的缩量，而终点也恰恰是3月MLF续作的增量。

通过上面的分析我们可以看出，货币市场利率波动剧烈主要是应对宏观调控目标稳定性带来的套利，2013年下半年的钱荒与2014年人民币汇率上的加大波动式的调控，都有应对套利者的影子。我们常说，中国的货币政策框架是量价结合型的，也是很大程度上考虑到传导路径和政策导向的特殊要求。尽管波动可以是“乱花渐欲迷人眼”，但利率的趋势终会向宏观趋势回归，我们几乎从未看到过偏离宏观趋势半年以上的反向波动。

回过头来我们再看资产市场的表现，在过去三个月如此紧缩的货币金融环境中，去年“无风险利率下行”的环境其实已经不存在了，货币市场基金的利率再次飙升，银行理财利率回到了5.5%-6.5%的高水平，然而股市依然表现出一波接一波的大幅上涨，长债利率一直被不理会高企的资金利率，反倒是3月份资金开始宽松后，长债终于绷不住了，利率出现了显著上升。“无风险利率下行是资产重估的关键要素”这一流行观点再次被市场的结果挑战，也许无风险利率下行并不是资产市场表现的驱动因素，相反，它可能只是个结果。笔者偏爱的依然是观察资产配置趋势的动量，价格只是不同资产市场平衡的结果，利率乃至各种资产的收益率都包括在内，它并非是系统外生的。年初前两月新房销售和私人部门投资增速继续大幅回落，这标志着私人部门资产配置仍在从实物资产转向金融资产的过程中，高收益的固定收益资产利率并未明显下降，但已不再安全，资产转配至股权已经形成一股洪流，这是短暂的利率上升无法打断的。

（删减版发表于财新周刊）