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货币金融环境与多层次资产配置---影响你身家的,绝非仅仅是通胀

量化宽松"在金融危机后成为妇孺皆知的流行短语,尽管明白的人并不很多,但至少成为了一个很刺激的词儿。它不仅刺激着市场,还刺激着每一个人对自己资产是否又要被注水的担忧。这是金融危机后各种不寻常的货币政策对大众教育的结果,你不随着货币政策变化摆布资产配置,你持有资产的实际价值就可能被重新分配。

4月末开始,“中国将进行量化宽松”出现在中国的各大媒体上,引发了一场对“量化宽松”的大讨论,激烈的讨论之中几乎连“量化宽松”的概念都很难达成一致。其实大可不必纠结于什么是“量化宽松”,什么不是“量化宽松”,中国有没有量化宽松这样的审判性问题。对于央行做过什么,我们随之怎么做这样的实务问题,我们只需弄清楚央行以什么样的利率提供了多少基础货币,而这些基础货币置换了金融机构什么类型的资产就可以了。这只需要看三张资产负债表即可,央行的资产负债表、金融机构的资产负债表(主体是银行)以及私人部门的资产负债表。

让我们从这个角度看看最近十年的都发生了什么。2003年到2005年,受益于外需的旺盛,私人部门从外部赚取了大量盈余,这对于私人部门资产负债表的影响是增加了大量现金收入,私人部门流动性宽松,也没有大幅度增加杠杆,这个时候开厂盖房赚钱,于是私人部门把赚来的钱大量用来做固定资产投资,这个时候民间固定资产投资年增速达到50%以上,尽管有关部门高喊“投资过热了”,但产品销售情况非常好,顶着调控压力上项目的老板很多,"铁本事件"就发生在这个时期,而金融资产的吸引力相对较弱,于是私人部门就处于高配实物资产,低配金融资产的状态,股市的估值水平处于很低的状态。由于我们用内部商品出口换取外部的货币,内部的商品少了而货币多了,当供给能力释放的弹性空间缩小后,商品价格就要上升,这时就容易发生通胀,当然这是2006年以后的事情了。2006年到2007年,私人部门的外部盈余依然很大,但开始调整资产配置,固定资产投资增速温和下滑,开始低配实物资产,高配金融资产,金融资产的估值提升,股市也迎来了强劲的牛市。

在这个时期,银行体系直接感受到的就是存款增长很快,因为私人部门从外部赚来的外汇大量结汇形成人民币存款,人民币升值压力也不断加大。如果央行不干预,银行体系内的流动性经常处于宽松状态,银行间市场流动性易松难紧,银行在资产方大力发展公司业务,配置信贷资产,达到信贷额度上限后才会安排债券投资,所以信贷市场和债券市场常常处于跷跷板的关系之中。

对于央行而言,它需要被动接受商业银行的大量结汇,同时发行基础货币,此时央行资产负债表快速膨胀,央行总资产规模此时以30%以上的速度扩张,而央行资产的扩张就是我们常说的“印钱”,因为央行的资产大部分都是“印钱”换来的,如果仅比较央行资产负债表增长速度来看,这段时间倒是更像欧美央行的量化宽松。但是,欧美的量化宽松是在总需求疲软的时期,而我们央行资产负债表的扩张是在总需求旺盛的时期。这时候央行就会发行央票回笼部分流动性,或者提高法定存款准备金率冰冻一部分流动性来为被动的货币扩张消毒,但我们也要注意到,这个流动性回笼是在银行间市场,而不是私人部门的账户上,私人部门的流动性仍然是富裕的,所以利率上升必须配合信贷额度的紧缩,才能影响到私人部门的资产负债行为。

2009年至2013年则是完全相反的故事。金融危机后,私人部门的外部盈余快速下降,收入增速下降,而资产增速却并未明显下降,这就要求负债上升,对应着私人部门快速加杠杆,这也是为什么我们在这个阶段总听到“实体经济融资难”的一个宏观原因。资产增速保持较高的主因是固定资产投资和房地产销售快速增长,也就是说私人部门大幅度提升了实物资产配置,这就使得金融资产低配,股市估值越来越低。2013年后,私人部门的资金从实业流出,2014年后,资金从房地产流出,私人部门逐步形成了资产重配的浪潮,低配实物资产,高配金融资产,先是固定收益资产被热捧,后来又形成了股市估值的飙升。

这个环境反映到银行的资产负债表上,就是实体经济融资需求旺盛推动了银行类信贷业务快速扩张,信贷额度不够用,就创新出非标投资来满足融资需求,而债券由于相对收益低而被银行持续低配。银行资产规模快速增长,存款就相对紧缺,存款利率易上难下,理财成为争取更多负债的入口,理财利率易涨难跌。银行间市场也换了天地,客户结汇量下降,外汇占款增长下降,流动性变成了易紧难松,央行为了应对信贷额度控制的部分失灵而开始大力度通过流动性调控控制银行融资规模,银行的资产负债错配又引出了多次钱荒。债券市场在此期间呈现出随货币市场水位大幅波动的特点,这是由于银行等主力投资者都在类信贷市场中不亦乐乎,而缺位债券市场,债市主力变成融资套利的杠杆型机构。

由于结汇量的下降,央行被动发行的基础货币也开始下降,央行的总资产规模增速在这期间从20%以上逐步下降到个位数,新增基础货币处于紧缩状态,央行随着宏观调控的需要,逐步释放原来冻结的流动性以达到调控目标。在调控目标紧缩期倒也还好,只是在调控目标转换为保持流动性宽松时,原本冻结的流动性释放就很关键。央票冻结的流动性已经释放完毕,现在仅剩下存款准备金冻结的资金了,目前释放的余地还很大。也就是说,如果央行仅处于提供流动性的目的,是没有必要进行新的量化宽松的。如果存款准备金下调到没有空间后,央行要再增加流动性怎么办?那就只能用基础货币从金融机构拿来资产,这个资产是国内资产,不再是之前的外汇。而拿来的方式可能是抵押也可能是买断。银行间市场一直是缺少标准化的可抵押资产的,而地方政府债未来可能发行超过5-10万亿,把地方政府债纳入各种流动性支持工具的押品库,这解决了银行缺少抵押品的问题,也对地方政府债流动性有所支持,一举两得,但这未必意味着一定就有相应数量的“钱被印出来”,因为流动性的供给央行是相机抉择的,并不是见券付款。但这种缺少海外资产支持的货币发行无疑会给人民币汇率带来贬值压力。

近十年中国货币金融变化最重要的就是两个拐点,第一个是2008-2009年发生的国际收支拐点,它标志着中国的超额储蓄将趋势性下降,也就是储蓄供给增量的下降,于是才有存款紧张利率上升等,第二个就是2014年国内负债杠杆(主要是企业部门)拐点,这是资金需求的拐点,也是资产重配的起点,而后才有了我们利率的趋势性下降和股市的衰退型牛市。

理解了货币金融环境,我们才能明白央行的货币政策是货币金融环境中的一部分,并非毫无约束,理解货币政策变化背后的取舍方能让资产保值,不要以为危害资产价值的只有通货膨胀。

当前的货币政策还是按部就班的适应宏观经济变化,并没有激进的大放水,实际上现在国内的金融条件还是偏紧的,如果需要放松,常规政策的放松空间也还很大,货币金融环境并不仅是央行货币政策决定的,创造新的货币政策工具是应对内外部环境变化的必然。国内的通缩趋势不变,资产重配趋势未改。

(本文删减版曾发表于财新周刊)



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