国际市场上长期国债利率存在明显的联动现象，但是，如果我们仔细观察细节，一致波动的表象下有缤纷复杂的动态内容，对于中国长债利率而言，外部利率的冲击更是变幻莫测，美国可能在晚些时候即将进入加息通道，但这可能并不意味着中国利率也将出现上升压力，在目前的汇率机制下，美联储加息也许会进一步压制国内的短期利率水平。

一、长期国债利率看似一致波动，实则变化万千

近两个月以来美德长期债券利率飙升,是否会影响到国内长期债券利率呢?美联储将在今年晚些时候进入加息通道，这又会对国内利率环境产生什么样的冲击呢？

我们先看看近10年以来,美德十年期国债利率与我国十年期国债利率的联动情况.从下图重可以看出中美德10年期国债利率整体上看具有明显的联动性,但个别时期又出现了明显的不一致，有的不一致时期可持续1年。

比较明显的不一致主要发生在两个时期：2005年到2006年，2011至2012年。

图1:中美德10年期国债利率变化

2005年至2006年美德长债利率处于明显的上升趋势，而中国10年期国债利率大幅下降后持续在低位震荡，直到2007年才有明显的上升。这一差别来源于中国和美德短端利率变动方向在此时期几乎完全相反。2005年，中国刚从2004年一场粮食价格飙升带来的通胀中走出，货币政策由紧转松，银行都在补充资本金准备上市，于是出现了普遍的惜贷情绪，资金淤积在银行间市场，国内货币市场利率大幅下降，7天回购利率下降到仅有1%的水平，而1年期国债利率下跌了150bp，与此同时，美国正处于央行加息时期，短期债券利率出现趋势性上升，德国短债利率也在2006年开始快速上行。而国内的短债利率在2006年仅仅是缓慢爬行。可以看出，在2005-2006年这段时间里，短期资金利率走势不同推动了长期利率债走势差距较大，而在此期间，美、德、中三国国债期限利差都一致出现了趋势性下降。

2011年下半年到2012年上半年，美德10年期国债利率大幅下降150bp，而中国10年期国债利率小幅下降50bp后就出现了横盘震荡，直到2012年下半年，三个长期利率才又开始一致行动。在这一年的时间里，德国和中国短期利率都因央行货币政策宽松而出现了大幅下降，而短期美债利率一直处于低位，但长债方面，美联储在2011年下半年开始了“扭转操作”，美国长债利率在短期利率稳定的环境下出现了大幅下降，而长期德债利率的表现又与美债相一致，这就使得美德国债期限利差大幅下降，而中国国国债的期限利差反而上升。所以，这一次中国长期国债利率趋势与美德不同主要原因在于中国货币政策宽松作用于短端，而美联储扭转操作作用于收益率曲线长端，而德债与美债市场的连通性使得长期德债利率与货币政策操作变化较大的美债保持一致。

其实，还有一次三国国债利率比较大的趋势差异隐藏在长期利率一致波动之中，那就是2008年，在这一时期，美联储率先大幅减息，短期利率下降幅度超过400bp，而中德都只是在下半年才开始放松货币政策，因此，尽管三国十年期国债利率非常同步的一致波动，但美债的期限利差是上升的，而德债是低位波动，中国国债期限利差则是大幅下降的。可以看出，在金融危机和高通胀状态下，金融市场的联通性往往会增强。

通过比较三次美德中长债利率趋势性差异，我们可以发现，往往是本国的货币政策与他国不同造成的长债利率趋势差异，而国际市场的联通性和制造业周期的联动性又使得距离货币政策直接作用点较远的利率经常出现一致的波动，本国货币政策是决定债券利率趋势的最关键因素，货币政策常常作用在收益率曲线的短端，“扭转操作”等非正常货币政策才会直接影响长端利率，而国际市场的利率波动常常在国内货币政策稳定期影响长端利率。这样一来，中国和美德国债收益率曲线的斜率就会经常出现背离的趋势。

近期国内国债收益率曲线异常陡峭，已经达到2011年以来的最高水平附近，显然偏离了经济基本面，这即有国内本身的供需原因，也有外部原因。结合上文分析的结论，也许当美德长期国债利率上升时，中国长期国债利率也面临小幅的上升压力，但一旦美德长债利率上升态势结束，中国长期国债利率会更快速的下降。

二、美联储加息可能会压低国内短期利率水平，提升中长期利率利率的波动率

美元短期利率是众多贸易和项目融资的基准，对于全球经济的影响自然也重要的多，对于中国而言，美联储加息的影响可能主要是通过外汇市场来传导，其率先冲击的是人民币离岸市场，通过影响离岸市场人民币汇率和衍生产品的价格来间接冲击国内利率，特别是较容易受到冲击的利率互换价格和人民币外汇互换升贴水，如果市场价格波动幅度较大，还能触发前几年积累的大规模境内外套利融资平盘，这些都会对国内的人民币存款及银行间市场流动性产生负面影响， 不过好在人民银行有充足的外汇储备，它完全可以对冲来自外部市场的流动性冲击，同时平衡短期汇率目标。这样的结果是，国内的短期利率仍然跟随人民银行的货币政策，但利率衍生产品的波动性将会大大提高，特别是中长期品种。

美联储加息当然并不必然意味着美元走强，美元汇率的趋势变化更多是美国和其它主要经济体经济周期和国际收支周期错位造成的，正如美国率先从危机中复苏一样，美元汇率也将走强，美联储加息改变了不同货币间的短期利差，从而逐渐影响市场融资行为的改变，这可能助推美元进一步走强。

美元汇率对国内金融市场的影响还有一个重要的间接途径，这就是强美元引发的通缩会进一步压制国内的利率水平。由于美元兑人民币汇率缺乏弹性，人民币有效汇率常常跟随美元汇率的波动而波动，2014年7月至2015年4月，美元名义有效汇率上涨了12.6%，人民币名义有效汇率跟随上涨了12.9%，我们知道，本币汇率升值实际上是一种金融条件紧缩，这意味着国内的通缩水平将因汇率缺乏弹性而加剧，这就必须要降低利率来对冲汇率对经济的负面影响，所以美元走强会进一步压低国内利率水平。

当然市场的反映并不会像美联储加息或者不加息一样那么短促干脆。实际上，美元LIBOR利率自2014年末就开始小幅上行，特别是比较长期的一年期品种已经从0.5%回升到0.75%，而中短期美债利率自从2013年5月市场担忧美联储退出QE开始就几乎没有回落过，2年期美债利率从0.2%回升到0.6%，5年期美债利率从0.7%上升到1.5%，这与长期债券利率的大幅上下翻滚非常不同，也就是说市场已经有较为充分的美联储将加息的准备，并且已经反映到既有的价格中。因此，美联储的如预期般加息并不会给利率市场造成突然冲击，但这绝对是个标志性的时间点。

对于国内利率市场而言，美联储的加息将带来中长期衍生品价格的波动率上升，但反而会压低国内短期利率水平。