9月份中国制造业采购经理人指数在国庆节假期期间公布，靓丽的指数尚未来得及鼓舞中国的投资者们，却给旁观者创造了兴奋点和幻想空间，欧美主流经济类媒体均在显著位置刊登了这条来自中国的好消息，标普500指数、近月原油期货价格均出现回升，澳元兑美元汇率再创新高，期铜价格较金融危机前的高点已经不远。外国投资者期盼着中国需求像2009年一样再拉大家一把，但是，大家可能高兴得太早了，中国3季度制造业活动的回升可能是得益于外需的恢复，而并非中国内需的回升。

尽管9月份中国制造业采购经理人指数较8月大幅上升了2.1个百分点，但是季节性调整后，仅有微幅增长，季调后制造业生产指数几乎持平于前月，整体新订单指数也没有显著变化。唯一的亮点是新出口订单指数在季调后出现了小幅回升，并且这是连续第三个月的回升。这表明，9月份的工业生产确实出现了反弹，但是基本上可以被每年此时的季节性因素所解释，并不支持趋势性回升的判断。使用PMI的季度数据也可以得出相同的结论，即工业生产增长趋势继续减速，但放缓速度已经显著下降，并有企稳迹象，而新订单伴随新出口订单显著反弹，但二者之差代表的内需指标并未出现显著反弹，仅是企稳而已。

这就是说中国三季度进口的回升主要是跟随出口回升，是外需导向型的进口回升，内需并无实质性的显著回升，短期内中国工业增长将受到外需的显著影响。9月份中国出口集装箱运价指数已经反弹至金融危机发生前的高水平，而沿海干散货运价指数却自2季度起就陷入低位震荡，这也表明当前正是外需主导了中国当前制造业的回升。

外需能够持续回暖么？根据Markit的调查，全球制造业出口增长在9月份继续下滑，全球新出口订单指数也延续7个月以来的下滑趋势，对外需极为敏感的台湾新出口订单指数在9月份已经回落至50以下，中国外需增长能够独善其身的可能性并不大。

也许我们能够看到9月份的工业增加值同比增幅与8月基本持平甚至略高，并且当前中国制造业产成品库存较低，且9月份出现制造业企业原料采购量大增的局面，可以初步判断中国制造业活动回暖可能再持续1-2个月，但是否能够持续回升需要看终端需求是否能够趋势性回暖，存货调整并不是经济持续增长的动力来源。而7月份以来的全球贸易增速趋于下降，以及中国商业银行普遍面临更强的资本约束，这将造成中国内外需难有持续回升的表现。中国需求只能称得上已经暂时软着陆，但回升还远未出现。

尽管美国长期国债收益率在十一假期期间大幅下降，但近期中国即将公布的经济数据、以及国际大宗商品价格走势对中国债券市场并不有利，机构投资者配置压力显著下降，明年经济政策方向也将在4季度商讨决定，这些都使得持有债券的风险已经超过短期收益，交易性机构年底实现前期利润的动力较强。债市在经济增长和通胀没有进一步下滑前难有更好表现，近期中国债券市场更可能出现区间波动的局面。

当前美国通胀水平下降，而中国通胀水平上升，这造成了中国外部流动性宽松，内部流动性较紧的局面。这会使得资金流入国内，一旦通胀水平趋缓而使得央行降低公开市场对冲力度后，银行间市场资金的宽裕局面将再次到来，只有货币市场短期利率的进一步下跌才能带动整个收益率曲线下行，收益率曲线平坦化带来的收益几乎已经用尽。年内加息的可能性依旧较低，即使一次半次的加息也难以逆转债券市场的趋势，债券市场真正怕的是宽松的信贷政策和经济增速的回升。因此，对中国债市来说：短期不应盲目乐观，中期不应过度悲观。