10月11日，市场传言中国人民银行将暂时提高工、农、中、建、四大行及招商、民生的法定存款准备金率0.5个百分点两个月，并于10月15日缴款。笔者估计这将冻结银行体系内2000亿左右资金。

这一政策的出台主要原因可能是9月外汇占款增长较快、公开市场到期回笼压力较大，在CPI将创年内新高的背景下9月信贷增长超过目标所致，而针对不同机构进行差额存款准备金率的目的在于大型商业银行由于贷存比、资本充足率等监管指标均好于中小型商业银行，故新增资金的贷款倾向高于中小型商业银行，差额存款准备金率也体现出央行“有保有压”的结构性信贷政策特点。中长期债券和中低信用等级收益率将受到更大的影响，但这实际上是为明年债市的机会放出了足够的空间。

通过对前几个货币政策周期的观察可以发现，央行调整货币市场利率的模式为在CPI环比趋势抬头时，开始推高货币市场利率，随着CPI同比增幅的提高而逐步抬升货币市场利率水平，当同比CPI持续且明显的下降时，才会逐步降低货币市场利率。由于9月CPI同比增幅可能升至3.6%至3.7%的年内新高，央行继续收紧资金面理所应当。

但是，由于节后货币需求显著下降，央行达到维持较高货币市场利率水平的难度较大。并且，由于人民币在9月份升值速度加快，国际市场风险偏好水平回升，热钱流入和结汇偏好增加都可能推动外汇占款多增，外汇占款月度增长已经由6月份1000亿左右的谷底恢复至8月份的2400左右，估计9月份可能达到3000亿至3500亿的高水平，这加大了央行公开市场对冲的压力。

不仅如此，尽管10月份将到期的公开市场工具仅有5720亿，属一般水平，但由于央行在9月份通过公开市场投放货币达3300亿，因此10月份央行公开市场回笼压力较大，如果未来两个月美元持续走软，而人民币升值预期高涨继续带来较多资金结汇，那么央行将面临持久的较大对冲压力之中，因此，提高存款准备金率也是配合人民币加速升值的措施之一。

坊间也有9月份信贷超6000亿的传闻，如果属实，那么3季度新增人民币信贷将达到1.7万亿以上，这将小幅超过央行之前设定的目标，央行也有动力对信贷增长略施加压力，由于大型商业银行无论在贷存比还是资本充足率等监管指标方面均优于中小商业银行，因此，大型商业银行有更大空间可以放贷，边际放贷意愿更强，2010年1月至8月，大型商业银行每增加1元资金，就会有0.58元被用于放贷，而中小型商业银行则只有0.49元。因此，若想更有效的控制信贷增长，应在可贷资金方面对大型商业银行有更强的限制，于是主要针对大型商业银行的差额存款准备金率的提升也就是合理的政策选择。此外，由于中小商业银行的信贷客户以中小企业为主，因此，对中小商业银行和大型商业银行区别对待还体现了央行倡导的“有保有压”的信贷政策取向。

从央行不愿公告和仅暂时提高两个月存款准备金率可以看出，央行并未体现出全面坚定的紧缩货币政策的意图。实际上，当前国际金融市场和国内通胀走势都具有相当强的不确定性，且未来宏观政策的主基调尚未确定，因此，持续多次紧缩流动性的措施难以出现，并且12月份正是CPI同比增幅可能开始回落的初期，也许央行也要走一步看一步，这就意味着价格型工具等具有明显信号作用的调控难以出台。开弓没有回头箭，也许央行在也不愿在混沌时下做开弓人。

我们现在能够看到的支持经济回升的因素大多数是反弹性质和短期的，而全球需求在注射兴奋剂后的小步回落已经成为中期趋势。这意味着中国的债券交易户可以先留着现金在明年上半年再展鸿图，而投资户可以暂时开心的吃着它的息差了。