中国加息总希望在市场预料之外，而其它国家却希望货币政策能先让市场有所预期，比如，这次美联储即将开始的量化宽松政策，提前两个月就与市场沟通了。在这样的国情下，我们理解货币政策的诉求就特别困难，但又是十分必要的。

本次加息的显著特点是5年期法定存款利率大幅上行60个基点，加息后三个月及一年期央票发行收益率都在1周内大幅上升了20个基点，央票发行收益率在一次上行后就企稳，而在2006-2007年加息周期中，长期定期存款利率上行幅度都较小，且1年央票的发行收益率一般上行10个基点左右，这反映出央行急于将利率水平抬高，并不是逐步引导市场预期转变。可以看出，本次加息主要意图是快速提高利率的绝对水平，而非向市场传达将持续收紧的信号。

提高利率的绝对水平的目的在于引导私人部门改变资产配置，引导存款定期化，少进行投机。从居民和企业存款来看，居民储蓄存款长期存在活期化趋势，企业存款长期存在定期化趋势，剔出长期趋势后，与经济周期更相关的周期性波动显示，居民储蓄存款自2009年中出现了显著的活期化趋势，并且在2010年三季度有所加速，这反映出居民的通胀预期高，一方面物价高涨需要居民持有更多活期存款以便支付，另一方面，由于实际利率较低，居民更愿意做一些储蓄外的投资，持有更多活期存款以应对交易需求，与此同时，企业活期存款占比自2010年年初开始回落，这反映企业交易经营活动趋于下降，经济增长继续下滑。因此，本次加息并非是抑制经济过热，中长期贷款基准利率仅上升20个基点，以及信贷额度并无明显收缩都支持了这一结论，而政策意图正在于引导居民存款定期化。

央行急于大幅提高利率，原因是欠账已经太多，利率应该上升到合适的水平。什么样的利率水平是合适的？不幸的是近二十年中国的通胀水平与CPI缺乏稳定的对应关系，难以通过对CPI的判断确定法定定期存款利率的绝对水平。但是，历史上看，1年期央票发行利率和CPI同比增幅有较为稳定的关系，同时受到美国联邦基金利率的影响。大体上看，1年期央票票面利率与CPI同比增幅的走势相近，当美国处于加息周期中，央票利率上升较CPI的上升就会相对较快，这在2006年表现的较为明显，但当美国处于减息周期或利率水平较低时，央票票面利率上涨的速度就会低于CPI上涨的速度，这在2007年末至2008年初，以及2009年至2010年表现的都很明显。从近8年的平均水平来看，CPI同比增幅在3%左右，1年期央票票面利率的合适水平应在2.3%左右，CPI同比增幅在3.6%对应的票面利率是2.5%左右。如果央票利率仅在前期的2.09%，则对于迅猛上涨的CPI的反应就显得十分不足，这样，央行1次大幅提高1年期央票发行利率20个基点，而不是以往的10个基点，就可以理解为“还旧账”了。

那么20个基点的上行足够还清旧账么？从上面的对应结论来看，显然没有，笔者预计CPI同比增幅在10月份触顶后，可能经历两个月的小幅回落，而后在年初1月份跳涨，2季度后将出现趋势性回落，整个2011年CPI同比增幅将走出前高后低的形态，但平均值可能达到3.3%。CPI同比增幅在3.5%以上还可能停留4个月左右，且10月份可能达到4.2%左右的高位，央行继续容忍长达4个月左右的利率偏低环境可能性不大，但是，我们需要注意的是价格型调控的出台仅有通胀还不够，还必须有稳定的经济增长，10月份的加息正是在中国经济增速软着陆的环境中出台的。

可以初步得出结论，如果未来1个季度中国经济增长稳定，并处于可接受的范围，那么，1年期央票发行利率在未来三个月内继续上升20个基点的可能性是比较大的，未来半年年内再加息一次的可能性也较高，而如果在2011年1季度之内没有继续加息，就不会再次加息，因为那时的通胀和经济增长都将转为温和回落的趋势。