紧跟着三季度信用债市场火爆行情的并不是市场的调整,反而是利率债年内最波澜壮阔的行情,十年期国债收益率终于勇敢的冲破了3%大关,突破了前面两个小周期的低点,来到了仅高于2008年金融危机时的水平,要知道,这个水平是遭遇外部百年一遇的金融危机冲击,货币市场利率仅为0.9%的环境下达到的，目前货币市场利率还在1.8%，而中国处于利率趋势下行通道中成为一致预期，债券资产似乎缺乏想象空间，于是投资机构纷纷把债券资产从三季度的超配降为标配，大家寻觅着其它大类资产的机会。

从资产配置的角度来看，固定收益类资产价值已被市场挖掘殆尽了嘛？谈价值就是要谈估值了，固定收益资产怎么估值？如果不谈信用风险，对利率债估值，一般常使用的是资金成本贴现，目前市场短期利率稳定，贴现后资产现值已经不高了，但这种财务估值方式是静态的。动态估值要回归本源，利率是资产的时间价值，今年借出去一袋米，明年能收回来几袋？可见利率的估值不仅是票面利率的事，还关系到物价。我们以一年期国开债收益率作为资金借出的名义利率，以一年后GDP平减指数同比变化作为物价在资金借出时期的变化，二者可以合成资金借出一年后实际收益率，从数据上看，最高的实际投资回报率是在2008年二季度买入国开债，一年后实际收益率达到5.5%以上，2014年2季度买入国开债，一年实际收益也超过了5%，最低的实际收益率是在2007年二季度和2010年二季度买入国开债，一年后实际收益率低于-7.5%，实际上，2011年以前的实际回报大部分都是负值，如果我们预计未来1年GDP平减指数下降1.5%（与98-99年的幅度类似），那么国开债1年后的实际投资收益率是4.1%，这在历史上属于高水平，如果你预计中国未来3-5年开始收缩资产负债表，那么5年国开债的实际年化回报将超过4%，这样的实际回报率并不低，要看破货币的表象，通缩的环境下，未来的现金流比当下的现金流值钱，未来能够实实在在产生现金流的资产也就更有价值。

当然实际收益率不是老板考核用的收益率,于是有人把目光投向权益市场,寻找着神秘的弹性。股市上涨趋势时的边际定价属于趋势交易者,而下跌时的底部定价权则属于价值投资者。一次股市泡沫的破灭，往往是估值跌到具备较厚的安全边际，价值投资者开始入场之后，市场开始止跌企稳。价值投资者在选择高波动率的资产时需要一定的风险补偿，我们简单的以A股投资回报率（A股平均市盈率的倒数）与长期利率债收益率之差来衡量价值投资者的风险补偿，可以发现，在2005-2006经济处于上行周期时，投资人对投资的动态收益较为乐观，静态风险补偿达到2.5%股票资产就开始显露吸引力，在2012年之后，经济处于下行周期，投资人对投资的动态收益并不乐观，风险补偿达到4.5%附近，股票资产才开始显露吸引力。动态来看，股票资产回报要达到超过10年期国开债利率4.5个百分点，在股票估值在15倍市盈率的情况下，盈利还要以平均4%的速度增长10年， 如果预期利润0增长，那么估值需降到12倍才开始对价值投资者有吸引力，而目前A股全市场平均市盈率在20倍，这样算来，A股要调整到2014年11月时的位置（上证综指2500-2800）整体上看才有超配价值，而如果以目前中证500平均市盈率50倍来看，要求利润以25%以上的年增速持续10年，相对于利率债才有超配价值。换个角度看，如果2016年10年期国开债利率能再下50bp，那么全市场15倍市盈率对价值投资人就有足够的吸引力了。所以，整体上来看，目前A股资产比起债券资产没有超配价值，仅处于场内资金存量博弈阶段。

当然，由于A股内部估值差异非常大，大盘股指数市盈率已经低于12，而小盘股指数市盈率还在80倍，所以个股的结构性机会可能率先出现，一些机场、水电和高速公路股票现金流非常稳定，分红率又高，可以视为类固定收益资产，估值已经逐步较债券更有吸引，这些股票经过股指对冲后完全可以作为利率敞口结构性超配。

大类资产都是标配或低配，难道没有可以超配的大类资产敞口了吗？市场的机会永远存在。我们非常明确地看到：企业部门与居民部门的差距越来越大，企业背负着巨大的杠杆，而居民在分配中的地位得到明显的提升；我们可以明确的看到：作为可贸易部门的制造业与作为不可贸易部门的房地产、消费等行业的景气差距持续扩大；我们可以明确地看到：PPI相对CPI增速自2012年以来由正转负，制造业投资回报率大幅下降。这些矛盾的集中冲突都现在人民币汇率上，没有人民币汇率的调整中国制造业的长期竞争力将受到挑战，投资回报率可能持续下降,而投资回报率才是经济增长的根本,即使是美元,决定其汇率长期趋势的也是相对投资回报率,所谓消费占总需求比例的提高只是表面现象，消费要是能让经济体变得富余，世界上早就不会有穷国了。

没有制造业的复苏，企业的资产负债表就将经历更为痛苦的紧缩，或者成为一大波僵尸苟延残喘,债务型的通货紧缩将接踵而至。这些问题或许我们在98-99年也曾遇到过，但我们眼前再没有廉价的劳动力和刚进入到世界贸易体系的巨大红利，这样的调整不再是短期忍忍就可以过关的，而是在中国经济转型过程中软着陆必然的选择。

而美国资产负债表的率先修复使得美元走强的趋势仍在继续，以货币政策的角度来看，汇率调整迫切程度显著高于利率，且随着国内利率的下降与美国利率的回升，这一敞口的风险收益比越来越高。

据笔者的观察，机构投资者对人民币汇率的未来表现分歧巨大，分歧意味着超额收益，汇率敞口可能是未来三年超额收益的主要来源，此敞口下最佳风险收益比的资产是离岸市场上的点心债和内资美元债，控制好久期是关键。过去五年，是中国主体到境外融资，来境内投资套利，未来五年，中国将成为具有融资成本优势的市场，而投资流向境外，整个套利过程反向，这意味着跨境金融业务也将经历巨大的变革。

整体来看，对于价值投资者而言，未来的资产配置策略适合超配离岸市场中短期债券，标配在岸债券，市场估值还在15倍以上时，A股权益资产整体低配，但经过股指对冲的类固定收益股票可以结构性超配。

（本文仅代表个人观点，曾发表于经济观察报）

文章原题为：收益率藏在哪儿了？2016年资产配置策略