圣诞节终于给喧嚣的金融市场带来了片刻的宁静。回顾动荡的2015年,美元对一揽子货币全年涨幅超过10%，一副“我花开后百花杀”的姿态，以美元计价的大类资产几乎全部陷入负收益，尽管美联储首次加息的预期让市场对各种债券担忧了整整一年,但以美元计价来看，收益最好的大类资产仍然是债券：巴克莱全球债券指数下跌2.8%，其中公司债指数下跌3.2%，表现差于主权债；股票市场经历了大幅震荡，结束了持续三年的上涨，转为小幅下跌3.8%，主要受到新兴市场股市的拖累，新兴市场股指下跌超过16%，而发达国家股指仅下跌了2.3%；大宗商品价格在暴跌之后依然是暴跌,全年下跌超过30%,这已是连续第二年跌幅超过30%。大类资产轮动情况并未展现出延续经济复苏的格局，反而更像是重归回落的趋势。结构上来看，新兴市场经济明显减速，发达市场增速稳定在较低水平。

如果把以上各类资产子项还原成每个市场的本币，则结果差异很大，可以看出，2015年市场主要的波动来源于汇率。从另一角度看，美联储首次加息并没有突出的体现在全球利率方面，而更多体现为资本流动引发的汇率动荡上。2016年金融市场的一个核心问题是"美国利率上升和美元汇率上涨哪一个更有持续性?"

资本从新兴市场撤离是2015年全球金融市场的关键词。这是国际借贷周期转向的标志。我们知道，国际借贷周期是国际收支周期的另一种体现，经常项目赤字的经济体需要资本和金融项目下的借贷来弥补，而二者加总后的盈余主要体现为外汇储备的增加。在金融危机之前，新兴市场一方面大量积累外部盈余，并借贷给发达市场，发达市场的长期融资成本得以降低，另一方面，新兴市场央行以外汇为基础，在国内投放了大量货币，同时形成了大量外汇储备，2007年新兴市场外汇储备年同比增速高达42%，也就是说，国际收支的不平衡在国际间的资产负债表上出现了两轮货币信贷扩张的刺激；2008年金融危机之后，一切都要反向，新兴市场与发达市场国际收支的向平衡处回归，发达经济体的经常项目赤字逐步转为盈余，美欧在经常项目上都有明显的改进，这表现为发达市场外部杠杆下降，而新兴市场经常项目盈余开始下降，外部杠杆上升，其中拉美、东欧的经常项目赤字明显增长，而此时发达市场主导的国际市场利率水平很低，新兴市场利率普遍较高，新兴市场形成了从外部市场借贷到国内使用从而套取利差的潮流，新兴市场杠杆逐步上升，外汇储备开始下降，外部借贷开始上升，新兴市场外汇储备年同比增速已经从40%以上跌落至-5%，一旦外部资金撤离，国际信贷紧缩效应接踵而至。

整体而言，本轮新兴市场的外部杠杆远低于90年代后半期新兴市场危机时的水平，新兴市场外债与GDP的比例，90年代中期时为35%，而目前仅为25%，但新兴市场内部又是严重分化的，欧洲新兴市场杠杆率不但没有下降，反而从90年代的40%提升到65%以上，拉美杠杆也出现了回升，且其长期以来持续依赖外部融资，这些经济体面临冲击时的调整将是快速而剧烈的，而亚洲新兴市场外部杠杆率从30%降低到16%，处于较低水平，完全具备内部杠杆替代外部杠杆的可能，这些新兴市场的调整会以较为温和而漫长的方式进行。

汇率的变化来自于各种经济体周期的不一致，即有新兴市场与发达市场的不一致，也有发达市场内部周期的不一致。

从发达经济体的角度看，他们所处的资产负债表周期也不一致，美国杠杆已有触顶回落的初步迹象，2015年美国整体债务增速下降主要是联邦政府债务增速下降驱动的，美联储总资产增速已经从上次量化宽松后的40%回落到0，未来可能开始缩表，英国也有类似的表现，其央行总资产增速从60%回落至0；日本主要是政府加杠杆，私人部门杠杆稳定，日本央行在2014年总资产年同比增速一度达到45%，目前回落至28%；欧央行总资产在2013年曾一度陷入负增长25%，而在QE后，增速猛增至35%，我们可以看到，整个发达经济体内部英美的资产负债表调整较为靠前，而欧元区的调整整体落后，政府依然处于加杠杆趋势中，德国和其它欧元区经济体表现出分化的迹象，其资产负债表所处周期不同，产业结构也不同，这使得同样的货币政策对欧元区不同经济体产生更大的分化作用。

以拉美和中东欧经济体为代表的低储蓄率新兴市场，长期依赖外部融资。而全球贸易和制造业产出在2015年都出现了明显的回落，处于产业链上游、以大宗商品出口为主要外部收入的经济体面临着出口品量价齐跌的冲击，拉美和中东新兴市场都面临严重的外部收入下降，此时恰逢资金回流发达市场，对外部融资更为依赖的拉美而言，无疑是屋漏偏逢连夜雨，其在收入和融资都面临紧缩的环境下，货币汇率必然出现大幅贬值，而负担外币标价较多债务的经济体会面临进一步的负债增加带来的紧缩效应，对于有些家底的中东新兴市场还能撑几年。

以亚洲新兴市场为代表的高储蓄率新兴经济体，主要依靠内部加杠杆维持较高经济增速，外部杠杆上升主要是套利行为，面临全球资金回流发达市场时，他们可以通过降低国内利率，令外部融资内部化，内部依然具有很大的腾挪空间, 在标准的债务周期中，政府都会在实体经济去杠杆的过程中增加杠杆，为经济结构调整购买时间，“也许时间是最好的解药，也是正在服下的毒药”。未来高储蓄新兴市场主权债务快速上升几乎已是必然。

中国正是高储蓄率经济体之一，在2009年至2013年经历一波快速加杠杆后，中国进入到投资缓慢下降，货币高速增长的环境中，随着内部利率的下降和迅猛的再融资，实体经济利息成本明显下降，外债明显收缩。 中国目前处于实体经济去杠杆前夕，政府加杠杆的中途，我们可以看到政府仍在使用各种财技快速增加杠杆，并努力降低债务成本。

展望2016年，全球主要经济体依然处于修复资产负债表的过程中，不同的是，处于领先相位的经济体主要修复政府的资产负债表，而处于落后相位的经济体主要修复私人部门资产负债表，而政府负债依然快速增长，但资产负债表的修复无疑会拖累总需求的回升，二者的叠加使得全球总需求回升的引擎依然难觅，制造业依然会面临巨大的压力，非制造业在不同的经济体内将产生更大的差异，这种差异驱动的汇率变化依然是金融市场的核心。而受限于全球资产负债表修复拖累总需求回升, 美国的利率并不会持续回升,也许2016年最大的黑天鹅就在美国长期债券利率上，请拭目以待。

文章原题为：美元升值与加息哪个走得更远?---全球债务周期错位驱动的金融市场

（本文部分曾发表于财新周刊）