自年初以来，中国经济增速回暖，回升预期以各种字母形态涌现，以“L”、“U”、“W”最为常见，而不同市场却呈现出极大的预期差距，大宗商品价格表现的非常亢奋，A股表现的较为积极，而信用债市场却对信用风险更加畏惧了，如果聚焦到“两高一剩”行业，股票和债券市场的分歧更为明显，股票市场似乎相信了供给侧改革已经取得成功，而债券市场却还是担心企业违约，大家似乎不在一个季节里。如果说权益投资人和债权人的视角不同，一个关注盈利能力，一个关注偿债能力，这尚可以解释一个投资回报率周期自上向下时，为了维持资本回报率而采取加杠杆的过程中，债权人对企业的评价会好于股权投资人，房地产行业当属这样的情况，资本回报率虽然凭借着高杠杆而保持很高，但是估值就是上不去；若我们假设经济已处于从底部回升的周期中，投资回报率驱动经济复苏，权益投资人和债权人对企业应有相近的正面评价才对，那么当前股票市场与信用债市场对“两高一剩”行业的矛盾预期如何解释？

这次经济回暖的特征可以概括为：总需求低位企稳，工业品价格剧烈反弹，金融杠杆快速增加。

总需求的企稳依然靠投资拉动，1-3月固定资产投资同比增速10.7%，较去年底增加0.7%，结构上，地产投资企稳，大幅回升至6.2%，是主要贡献项，其次是基建投资，3月当月基建投资同比增速从前2月的15.7%升至22%，而制造业投资增速继续下行。

工业品价格已经连跌了5年，批发商拿着库存就亏钱，于是大家都不愿意持有工业品库存，生产商与批发商库存逐步降低，持续多年的去库存已经使得工业品库存维持在低位，一旦终端需求开始企稳，批发商与生厂商都将开始重新补库存，统计数据上看，工业企业营业收入增速自2015年4季度起开始高于库存增速，库存周期转为补库存需求，在补库存的过程中工业品价格就会出现剧烈上涨，南华工业品指数在4月初已较去年底的低位上涨40%。库存周期驱动工业品价格回升和工业生产反弹是本次回暖的主因。

信贷扩张，融资宽松也是回暖的重要推手，但大量资金不愿进入实体，风险偏好不高，主要异化为套利与结构性融资。金融体系内过多资金追逐少量安全资产，不但银行理财产品收益率快速下降，就连融资类信托，其预期收益率自去年下半年起都快速下降，并延续到今年1季度，为什么债券市场利率上升，而非标融资市场利率在下降呢？答案是，信用扩张加速，而基础货币与银行间市场流动性的扩张速度较低。这在央行每月发布的货币概览中一目了然，自2015年下半年起，国内信贷科目余额的同比增速从15%，迅速提升至25%，这仅次于2009年的水平，（这张报表是包含央行的，其信贷的内容包含更广）。而在国内信贷扩张的同时，国外净资产增速却跌落至-6%，由于国外净资产的形成同时也会增加国内流动性，因此我们把国外净资产与国内信贷项目相加再求同比增速，得到一个广义的国内流动性增速，这甚至包括非银行金融机构得到的融资和政府融资，在这样的广义流动性口径下，历史上国内广义流动性增速最高的三个高峰为2007年、2009年、2016年，比温温吞吞的M2看上去火爆多了。

信用大幅扩张，货币供给多了，利率自然就会下来，央行统计的基准利率上浮信贷占比也自2015年下半年开始下降，实际上在信贷供给大增的初期，融资利率和上浮占比都是下降的，这在2009年和2012年都出现过，而在通胀上升，经济过热后，信贷增速会被压下来，实体经济融资利率就会很快上升，从历史经验来看，现在处于信贷回升的前半期，但从央行新的宏观审慎监管框架来看，下半年国内信贷增速将会面临较强的约束，增速可能回落。

今年这次回暖还有些特殊之处，央行1季度银行家调查显示，贷款需求在1季度有所上升，超过季节性水平，但企业家调查中，企业家信心指数、经营景气指数却都还在回落，在以往几次信贷的转折点中，他们都是同步回升的。就连本次商品价格反弹领头羊“螺纹钢”，尽管价格暴涨，但远期曲线形态已经出现近月升水，远月贴水的倒挂现象，这表明，未来的产量可能已经被卖出在远期，产业资本并不看好反弹的持久性。此外，本次固定资产投资的反弹时政府投资驱动的，政府投资1季度同比增速20.2%，较去年年底大幅上升10个百分点，而民间投资同比增速5.7%，较去年年底反而大幅下降4.4%，这反映出投资回报率可能在持续下滑中。

经过以上分析，我们开篇的那个问题就有了答案。商品、股票、信用债市场的矛盾，来自于这些市场看待本次回暖的视角不同，商品价格的暴涨来自于库存周期回升，股票市场的积极是放大了边际的利润改善，信用债由于期限最长而使得投资人视角最长远，信用风险的加剧反映出那些原有的产能过剩和投资回报率下降的趋势问题并未解决。靠政府投资长期稳定总需求也是不现实的，2016年政府投资如果想完全对冲民间投资增速的回落，估计需要较去年多投资3.5-4万亿，这是一个巨大的体量。

以此来看，工业品价格回升幅度来看可能超出预期，但从时间持续性来看可能比以往的库存周期短的多，原因在于尽管库存较低，但产能过剩依然普遍存在，价格回升带来的利润空间增厚将会很快引发产能复产。上半年商品、权益市场更有机会，下半年投资机会将逐步转移到债券和外汇市场。

值得警惕的是本次信用扩张的程度仅次于2009年，不同的是，本次信用扩张与实体关联度低，大量交易发生在金融交易的套利环节，配资与刚兑充斥在金融产品中，影子银行体系正在急剧扩张，重组企业资产负债表的金融工具大行其道，金融体系的脆弱程度明显加剧，资产价格的剧烈波动对金融体系的影响程度将跟深入。未来三年任何基于产业逻辑的投资，都要首先考虑宏观金融风险。

（本文曾发表在4月中旬的财新周刊）