市场经历了2015年的惊涛骇浪后，终于在2016年下半年进入了低波动的休息状态，几个有代表性的资产类别波动率都跌到了近几年的冰点。即使是那次大出市场意料的英国脱欧投票，市场也只用了不到一个月的时间，就回到了波澜不惊的低波动状态。在平静的水面之下，却并非一片静谧，那气氛更像是战斗阵地前的屏息凝视。

市场既降低了波动，又失去了明确的趋势，陷入了窄幅震荡，国内市场在9月也进入了这样的环境，这样的市场对融资业务是有利的，但对投资交易者而言简直是煎熬，那些被低利率折磨的无所适从的大规模资金，不得不进行被动的配置，这往往意味着扭曲在不断增加,而美联储的加息只是这个应力的引爆点，只有找到扭曲引发的应力所在才能未雨绸缪。

无论是国内还是国外，最主要的困扰都是“流动性过剩”，“流动性过剩”这个词在2005年之后就经常被拿出来争论，实际上，它的实质已经在这十年中转换了多次，即便是现在，国外的流动性过剩与国内的流动性过剩意义也并不完全一样，一个是央行推动的流动性过剩，表现是基础利率极低甚至为负，一个是金融体系推动的流动性过剩，表现是信用扩张过快，资金极度泛滥，四处追逐资产，堆积泡沫。二者在资产市场的表象形似而神异，二者对于货币政策的意义更是大不相同的。

为了避免讨论陷入概念性争论，我还是习惯于用框架把问题解刨开来，触碰到问题的实质比单纯的判断更重要一些。“总需求-资产-资本框架”是一个比较清楚的分层框架，可以把很多关键的要素定位的比较清楚，问题就会看的透彻。这个框架中，第一个层次是总需求，它是宏观分析中最常见的变量，我们关注它的周期波动模式和长期趋势，库存周期是总需求最为显著的周期性表现，是以库存波动为表征的短周期，这其中又掺杂了货币信贷与宏观调控对总需求的正负反馈，在中国，总需求短周期大概3-4年一个轮回，而总需求长期趋势更多是人口、全球经济环境、产业竞争力等因素决定的；第二个层次是资产市场(这里的资产是指实物资产)，资产市场有两个重要周期，一个是企业部门主导的产能投资周期，一个周期大概15-20年，另一个是居民部门主导的房地产投资，其周期与人口周期密切相关，从西方成熟市场的历史上看，房地产周期长达20年左右。显然，总需求周期与资产周期互相影响，持续的强需求会驱动更高的产能投资，前期的产能投资不足，则面临着当下的产出供给不足，价格就要上涨来抑制需求，而房地产短周期由于其受到流动性与政策调控很多，则几乎总是与库存周期和流动性周期同步波动；第三个层次是资本市场（金融体系），它通过给各类资产定价而引导资源跨期配置，它通过不同金融工具和金融机构把宏观流动性转化为股权或者债权，把资源交给第二层次的资产市场形成资产和产出，从形成了不同企业，不同经济部门、不同经济体的资产负债表。资本市场与前两个层次形成反馈作用，其即能反映总需求和资产市场的周期变化，又能影响前两个层次的变化，货币政策也正是通过影响资本市场（金融体系）来间接的调控总需求和资产市场的，资本市场这个层次中以债务周期对总需求和投资周期的影响最大最持久，一个周期长度可以横跨20年。

让我们用其来窥探一下经济金融体系内当前的扭曲应力所在。当前市场热议的“全球央行持续宽松的货币政策为何越来越失效”，从以上三个层次来看一目了然，尽管央行能够凭空印出巨额货币，但央行货币政策能影响的只是在第三层次中的宏观流动性，这距离资产市场和总需求还有十万八千里呢。

面对经济的下滑，调控者往往只是希望把眼前的产出和就业稳定住，央行希望先透支一部分未来的需求给今天用，于是开始了刺激借贷的宽松货币政策，在资本市场上，这就形成了推动杠杆增加的趋势，而如果未来的收入是回升的，则前期的借贷能够被正常的偿还，借贷缓冲了总需求周期的冲击，而如果未来收入是长期下降的，最开始还可以靠着央行降息来弥补收入的不足，如果收入下降持续超过了降息弥补，那么透支未来形成的杠杆必然造成违约，这样的借贷则是拖延并加剧了总需求周期的冲击；对于资产市场，在总需求回落期，如果企业看到的是未来需求将持续下降，则放松货币政策最多只能带来企业回购注销发行在外的股票，而非扩张投资，这就是美国过去5年股市兴旺，而投资保持低水平的原因。在总需求不足，产能利用率持续下降，决策主体市场化的环境中，货币政策放松更多只是停留在资本市场层面的估值效应，是债务与权益估值的跷跷板，杠杆率提升，但资产扩张速度较低。

对于结构分化的市场主体，则货币政策放松会体现为不同融资优势间的套利，大家竞相争做金融类业务，资产负债表的扩张冲动会持续较高，最初产能的扩张会放缓的较慢，而不断扩张的资产负债表，会使得资本与资产市场都容易形成泡沫，在中国企业部门的高负债率体现为民营企业部门的负债率下降，而国企的负债率却快速上升。这样市场结构性特点，恰逢总需求趋势性下降，就形成了资产市场调整速度慢，资本市场与金融体系甚至还在扩张的扭曲局面，一旦总需求下降持续较长时间，未来收入必然无法偿还今日的透支，则资本市场和金融体系中就会集聚越来越大的风险。这一过程中当然存在不同经济部门资产负债表弹性空间不同的情况，也会出现阶段式的转杠杆，但总需求的长期趋势是任何一个经济部门资产负债表无力长期承担的,并且仅在资本市场的层次作报表科目的变化并未触及到资产市场的矛盾核心。

货币政策不能与长期趋势对抗，货币政策一旦脱离长期趋势，那么即使货币政策走到尽头，任你负利率还是央行大买特买各种风险资产，央行也只能影响资本市场中的相对估值和相对比率，而对总需求和产出的影响会越来越小。相反，宽松的货币政策还阻碍了资产市场的产能出清，流动性堆积引发市场波动性停滞与爆发轮动，直到资产负债表弹性消失。或许央行最惧怕的流动性陷阱，正是惧怕本身引致的资产负债表缺乏弹性造成的,或许不是经济出了什么问题,而是我们的政策目标脱离了实际。当我们身处一个总需求的长期拐点，或许我们的货币政策也应该有更长期的展望与适应，绝不应该仅仅盯着产出、就业、通胀和选票，货币政策从理论到框架都需要一场革命，而案例正在当下上演。

尽管美联储加息并不意味着利率的快速上行，但这足以改变资产负债表的方向，足以让各国的货币政策难以协调一致，它起到的流动性紧缩效果要远远大于利率上升的效果，而这将在汇率市场和资产估值水平中体现的更为激烈。

(本文删减版曾发表于财新周刊)