4月高于预期的中国CPI又使得加息传言肆虐，而从中国央行的实际动作来看，中国的货币政策并未进一步紧缩，反而欧洲主权风险的问题可能触发了中国推迟紧缩货币政策的情绪。不仅仅是调控者态度日趋谨慎，很多市场机构也因欧洲事态调低了2010年中国经济增长预期，4月工业增加值的小幅回落使得越来越多的人担忧中国经济将在下半年二次探底。

但中国经济将在下半年二次探底的判断可能犯下了长期问题短期化的错误。尽管欧洲是处于贸易逆差的，但其核心国家的经济增长动力仍然来源于外需，特别是美国的需求，欧盟27国对美国的出口额占其总出口额的50%以上。美国的贸易逆差自从2009年3季度起就持续回升，美元的走强也使得美国内需反弹的“漏出效应”大增，这对其它经济体的外需有很强的促进作用，欧元区无疑是美国逆差扩大最大的受益者，只不过，欧元区经济周期较美国晚1年左右，可以推算，欧元区的显着复苏应该在2010年4季度。而主权债务问题将迫使欧洲政府纷纷削减财政赤字，这一效应在2011年以後才能显现。欧洲问题不会在2010年对中国构成严重冲击，只是在未来几年内降低来自欧洲的需求，这与2008年金融危机带来的冲击不可相提并论，即使2007年下半年美国次贷危机的爆发对中国的直接冲击也表现出一种渐进的形式，当时是美国需求下降，而欧洲需求高涨，现在恰恰相反。房地产泡沫在当前高流动性支撑崩溃的风险很小，而房地产投资具有显着的滞後性，即使由于地产商预期下降而减缓开工，对房地产投资的影响也要等到2011年了。因此，2010年下半年中国经济可能小幅减速，而不会发生二次探底，而减速的主要原因在于中国主动的限制了固定资产投资的增长，2004年上半年的紧缩调控，使得中国GDP同比增幅由11.4%下跌至2004年末的8.9%，这是2009年下半年就可以预料到的放缓，而非来自于意外的冲击，2011年中国经济增长受到负面冲击的可能性才更大。因此，中国宏观调控方向不会在2010年内发生根本逆转。

不过，事件性因素历来对中国的宏观调控有显着的短期影响，就像2008年2季度越南危机给中国带来的心理冲击。目前，中国央行几乎精准的完成了4月份信贷额度调控的任务。按照计划进度，2季度月均新增人民币信贷7500亿，考虑到4月份季初的因素，7700亿也并不为过。实际上4月份贷款的增长有些戏剧性，前两旬信贷增长还极为有限，最後一旬时却突然快速增长，且连续9个月负增长的票据贴现在4月份也转为正在长470亿，企业中长期贷款占比出现滑落，这并非是企业中长期信贷需求下降造成的，而是尚未受到监管指标限制的商业银行迅速占领信贷规模的结果。这是央行并未进一步紧缩信贷规模的结果，2010年1季度《中国货币政策执行报告》中，对下一阶段信贷政策的表述已经由上个季度的“引导货币信贷合理增长”转为“保持货币信贷适度增长”，这显示出，央行信贷规模调控力度已经趋于温和，调控重点是投放节奏的均匀和行业分布，规模并无进一步紧缩。这向商业银行释放出一个信号，只要不超过计划规模，央行并不急于控制信贷增长，而一部分商业银行受限于监管指标而无法扩张信贷规模，那些尚有空间的商业银行正好可以借机通过快速的票据贴现抢占信贷规模，一旦规模紧张後，还可以通过压缩票据贴现为收益率更高的中长期贷款腾挪空间。这样一来，我们甚至可以预期5、6两月的新增人民币信贷规模也会达到6000亿左右，2季度仍将是流动性宽裕的时期。

似乎一切都是按照计划进行，这又有什麽不好呢？正如笔者在前几期文章中所说的，货币需求是央行无法直接控制的，在同样的货币供给下，不同的货币需求显然可以创造迥异的总需求，也就可以酝酿出完全不同的资产价格和物价水平。4月份，尽管M2同比增幅回落至21.5%，M1同比增幅却回升至31.2%，其月环比增幅折年率也达到了25%左右，如果2010年M1年同比增幅达到25%，那麽这将是1995年以来的年度最高值，也是继1992至1994年高通胀之後，M1同比增幅连续两年在20%以上的唯一时期，并且M1占广义货币的比例在4月继续提高，货币的流动性继续上升，也就是说当前无论是中国的货币增幅、货币高增长保持的时间、以及货币的流动性都处在最近10年的高位，价格水平怎有不上涨的道理。可以预期，如果外需恢复较强，高流动性将转化为通胀，如果外需仅是温和复苏，高流动性将转化为资产价格的上升。这样，对外部环境的担忧正在为中国创造了一个可能长达1个季度左右的政策空白期（不包括存款准备金率的调整），流动性可以在中国股市上大展身手一下了，正所谓“祸兮福之所倚”。

尽管中国进一步紧缩政策的出台可能被推迟，但是价格水平的快速上涨仍然决定着货币政策紧缩的方向，2010年3季度可能是分水岭。