财新传媒
2010年11月18日 21:21

黄金眼中的世界或许更正常

美联储已经在两年内将它的资产负债表扩张了2倍,而11月初宣布的量化宽松政策将再让它的印钞规模扩张20%,美元是当前世界经济的名义锚,一旦美元泛滥,经济系统将因会失去名义锚而混乱,我们看到现在股市的恢复上涨、经济的恢复增长可能只是一种货币乱像,在一个基准已被偷换的环境里看世界只不过是刻舟求剑而已。

2008年这次的金融危机与上世纪三十年代的大萧条相比,最不一样的后果就是上世纪大萧条后全球陷入了深度通货紧缩,美国年同比CPI最深跌至-10.6%,而刚刚过去的金融危机后,经过各国中央银行的努力,美国CPI居然还在1%-2%左右的正常区间,新兴市场国家竟还面临着巨大的通胀压力。大印钞票的货币政策......

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2010年10月31日 11:56

中国加息的空间还有多大?

中国加息总希望在市场预料之外,而其它国家却希望货币政策能先让市场有所预期,比如,这次美联储即将开始的量化宽松政策,提前两个月就与市场沟通了。在这样的国情下,我们理解货币政策的诉求就特别困难,但又是十分必要的。

本次加息的显著特点是5年期法定存款利率大幅上行60个基点,加息后三个月及一年期央票发行收益率都在1周内大幅上升了20个基点,央票发行收益率在一次上行后就企稳,而在2006-2007年加息周期中,长期定期存款利率上行幅度都较小,且1年央票的发行收益率一般上行10个基点左右,这反映出央行急于将利率水平抬高,并不是逐步引导市场预期转变。可以看出,本次加息主要意图是快速提高利率的绝对水平,而非向市场传达将......

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2010年10月14日 09:43

中国股市脱掉流动性的枷锁 — 从9月中国出口及货币数据以管窥豹

9月进出口和货币数据显示出中国面临外需温和下滑,私人部门投资动力不足的现状。股市热炒的中国经济重拾升势并不存在,中国经济最多只是企稳,如果未来两个季度,政策性住房投资增长不能替代商品房投资的回落,那么明年上半年中国仍将出现经济下滑的情况。倒是近两个月宏观流动性的改善对资产价格有支撑作用。这意味着股市估值回升才是重点,而并非上市公司的盈利改善。

9月份中国出口金额同比增长25.1%,进口金额同比增长24.1%,分别较8月份低9.3和11.1个百分点。笔者估计扣除价格因素9月份出口数量同比增幅约为20%,进口数量同比增幅约为11%,较前月下降6-10个百分点。进出口大幅下降的主要原因是基期抬升造成的,9月份出口增长的下滑......

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2010年10月12日 14:10

中国货币政策开始紧缩了么?—犹抱琵琶半遮面的准备金率提升

10月11日,市场传言中国人民银行将暂时提高工、农、中、建、四大行及招商、民生的法定存款准备金率0.5个百分点两个月,并于10月15日缴款。笔者估计这将冻结银行体系内2000亿左右资金。

这一政策的出台主要原因可能是9月外汇占款增长较快、公开市场到期回笼压力较大,在CPI将创年内新高的背景下9月信贷增长超过目标所致,而针对不同机构进行差额存款准备金率的目的在于大型商业银行由于贷存比、资本充足率等监管指标均好于中小型商业银行,故新增资金的贷款倾向高于中小型商业银行,差额存款准备金率也体现出央行“有保有压”的结构性信贷政策特点。中长期债券和中低信用等级收益率将受到更大的影响,但这实际上是为明年债市的机会放出了......

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2010年10月11日 14:12

中国需求:着陆还是回升

9月份中国制造业采购经理人指数在国庆节假期期间公布,靓丽的指数尚未来得及鼓舞中国的投资者们,却给旁观者创造了兴奋点和幻想空间,欧美主流经济类媒体均在显著位置刊登了这条来自中国的好消息,标普500指数、近月原油期货价格均出现回升,澳元兑美元汇率再创新高,期铜价格较金融危机前的高点已经不远。外国投资者期盼着中国需求像2009年一样再拉大家一把,但是,大家可能高兴得太早了,中国3季度制造业活动的回升可能是得益于外需的恢复,而并非中国内需的回升。

尽管9月份中国制造业采购经理人指数较8月大幅上升了2.1个百分点,但是季节性调整后,仅有微幅增长,季调后制造业生产指数几乎持平于前月,整体新订单指数也没有显著变化......

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2010年09月14日 08:26

别再轻信加息谣言

一群睿智的交易者组成的市场却像个长不大的孩子,每次听到有人叫“狼来了”的时候,都会害怕得颤抖起来。上周中国市场上盛传的加息传闻令交易者和媒体都在四处打探消息,股市和债市都出现了下跌,统计局提前8月份经济数据公告日,多位官员的讲话都让加息传言逼真之极。

我们冷静下来追究加息的原因时就会发现,背后支撑加息的原因还是老生常谈的高通胀和所谓的“负利率”。中国通胀水平抬升确是事实,但中国的货币政策作用点在于数量型调控,而非价格型。当前仍在按照全年7.5万亿新增人民币信贷的计划执行,信贷额度并未有收紧的迹象,且银行家问券调查的结果显示,更多银行家认为货币政策处于合适水平(季节性调整后的结果),并未出现......

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2010年09月09日 06:24

投'债券"还是投"股票"

8月以来,美国公布的经济数据可以说是东边日出西边雨,全球股市也像“打摆子”一样,暴跌后常有暴涨跟随,标普500指数在1000点至1150点间来回波动,而上证综指也是每每到了2700点附近就没了底气,尽管美国长期国债收益率大幅下降,但是中国的长期国债收益率的变化却显得犹豫不决。经济到底是上升趋势中的短暂下滑,还是反弹后的继续下跌,未来究竟是通胀还是通缩?这困惑着几乎所有金融市场中的投资者。

实际上,中、美演绎着不同的故事。美国的家户部门收入尽管增长乏力,但仍保持稳定的回升速度,糟糕的是储蓄率在二季度开始回升,由于消费是收入与储蓄之差,因此,储蓄率的回升直接导致了消费增长的下降。那么储蓄率为什么会突然......

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2010年08月10日 08:33

中国进入浮华时代

2010年关于经济是否二次探底的争论与2009年经济是否“V”型复苏一样没有意义,只需发改委把项目审批略放宽松,下半年GDP照样可以保持高增长。与其加入一场连概念都没有定义清楚的讨论,倒不如观察一下中国经济筋脉与骨骼的变化。

时逢年中,笔者借着拜访各地客户的机会,得以一瞥中国经济正在经历的艰难转型。这次转型可以说比1998年至2001年的转型还困难。上一次中国经济的转型是在全球新兴市场危机的环境下,中国的经济增长开始由消费驱动转向投资驱动,20世纪90年代最终消费占中国GDP比例平均达到57%,而资本形成仅占36%,而在21世纪初的八年中,最终消费占GDP比例平均猛跌至41%,而资本形成占比上升至49%。中国的国民储蓄率猛增,但......

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2010年07月26日 14:31

人民币离岸市场将对在岸市场产生深刻影响

人民币金融市场终于迎来了孕育已久的小兄弟的诞生。可以说,7月份中国人民银行与香港金管局签署的《跨境贸易人民币结算补充合作备忘录》正是人民币离岸市场的正式出生证明。香港人民币离岸市场将会逐步摆脱不可交割的障碍,基础产品和市场将会逐步丰富和活跃,在经过脱胎换骨的成长后,其对国内金融市场的影响也将不容忽视。

人民币离岸市场对于大陆的企业和金融机构都早已不陌生,众多贸易型企业自2009年就享受着离岸市场与在岸市场对人民币升值预期不同带来的无风险收益,而金融机构则早就尝到了离岸市场上不可交割利率互换(NDIRS)对银行间市场利率互换的显著影响。跨市场套利的金融机构已把离岸市场的喜怒哀乐传给了它隔江相望的兄......

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2010年07月10日 10:50

中国的投资时钟将指向何方

中国的宏观经济又运行到了最令市场迷惑的阶段。经济增长速度下滑与通胀水平继续上升并存,“滞胀阶段”令调控者面临两难抉择,市场争论也不绝于耳。当前的宏观趋势与2007年4季度至2008年1季度时类似(幅度不同),此时股市步入熊市,债市正在经历黎明前的黑暗。如此的经济周期会重演么,中国的投资时钟将指向什么品种?

股票与房地产等资产价格由私人部门的价值储藏需求和偏好决定,当货币供应量的增长显著超过实体经济的支付需求时,超额货币供给就会使私人部门的价值储藏需求上升。货币通过购买股票、房地产、储蓄等不同类型的资产来达到价值储藏的目的。由于货币供给动辄出现5至10个百分点,约2至5万亿的周期式波动,定期存款最多仅能......

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2010年06月17日 00:32

经济结构性调整的真意和机会

结构性调整无疑是时下最火的词汇,中国经济的结构性调整在政府的大力推动下似乎已经开始了,但多数人并不相信国际范围内的结构性调整,因为他们看不到一个政府或者组织在推动这一进程。

实际上,全球范围内经济的结构性调整是自然的,也是必须的,美国家户部门的资产负债表、多个欧洲国家政府的资产负债表都急需修复,美国房地产市场上大量的库存房将拖累家户部门保持低杠杆,即使目前其现金流状况得以改善,但距离把负债率降低到合理水平还有很长的路要走,降低负债率就要求美国居民的储蓄率必须提高,这不是生活习惯的问题,而是经济自发调整力量推动的,美元必须经过显著的贬值或者美国出现某个产业的兴起才能让这一调整顺利完成,美......

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2010年06月04日 13:57

中国货币政策观望后不会很快放松

3个月及1年期央票票面收益率上调,3年期央票票面收益率却在下降。中国央行近期的公开市场操作让市场有些摸不到头脑,整个央票的发行收益率曲线正在向二级市场收益率曲线靠拢,宏观调控政策明显的观望态度也使得1年期央票票面利率的上升并未引起市场对加息的恐慌,难道1年期央票票面利率的标杆作用消失了么?

2006年下半年以前,央票票面利率经常随着货币市场利率双向波动,几乎没有体现货币政策方向性的沟通功能。2006年4季度起,1年期央票票面利率就几乎不再跟随货币市场利率上下起伏,而是较稳定的沿着货币政策调整方向运动,明显的起到了央行通过该利率与市场沟通的作用,对于市场预期的形成起到了关键作用,并且,由于中国货币及债券......

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2010年05月27日 01:08

未到做空中国资产之时

欧洲主权债务风险愈演愈烈,英、法、德主权CDS开仓量快速上升,这显示危机有扩散的迹象,避险情绪推动美元显著升值,亚洲货币普遍出现对美元贬值的趋势,港币汇率也从7.76走软至7.80,离岸市场人民币对美元1年后升值预期由3%下降至1.5%,可以看出,资金有暂时从亚洲抽离的现象,对冲基金做空中国的消息也出现在各大媒体的首页上。

市场上颇为流行“3年内中国经济增长速度将下滑至7%,通货膨胀将上升至5%”的说法。资产泡沫的破灭俨然成为做空中国的最大支撑。

然而,今年中国的宏观经济运行与调控与往年有很大差异,在大趋势之上还叠加着不断波动的小趋势,当小趋势与大趋势相左时,是极容易看错方向的时候。由于2009年总需求的绝......

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2010年05月14日 22:53

欧洲危机或许救了中国股市

4月高于预期的中国CPI又使得加息传言肆虐,而从中国央行的实际动作来看,中国的货币政策并未进一步紧缩,反而欧洲主权风险的问题可能触发了中国推迟紧缩货币政策的情绪。不仅仅是调控者态度日趋谨慎,很多市场机构也因欧洲事态调低了2010年中国经济增长预期,4月工业增加值的小幅回落使得越来越多的人担忧中国经济将在下半年二次探底。

但中国经济将在下半年二次探底的判断可能犯下了长期问题短期化的错误。尽管欧洲是处于贸易逆差的,但其核心国家的经济增长动力仍然来源于外需,特别是美国的需求,欧盟27国对美国的出口额占其总出口额的50%以上。美国的贸易逆差自从2009年3季度起就持续回升,美元的走强也使得美国内需反弹的“漏出效应......

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2010年05月10日 23:47

谁救了欧洲?

希腊终于没有成为欧洲的贝尔斯登(Bear Stern),西班牙也没有成为欧洲的雷曼兄弟,本已山雨欲来的欧洲主权债务危机,终于在骤雨将至前拨云现日。与美国危机时的救助计划相似,欧盟与IMF联合推出高达近1万亿美元的紧急救助计划的同时,欧洲央行也宣布将购买政府公债和私人部门债券,尽管该方案的细节目前几乎全部缺失,但如此巨量的援助方案和财政与货币政策的同时支持,已经足以让肆虐多时的空头放下屠刀。欧洲股指、债市都出现了巨幅上涨,希腊、西班牙国债收益率距离危机前的水平已经不远。除此以外,欧洲央行还重启了3个及6个月的再融资操作(LTRO),美联储与欧洲央行亦部分恢复了美元的互换计划,为市场提供流动性支撑,货币当局2年前积攒......

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2010年05月07日 00:23

2010并非中国房地产泡沫的末日

4月中旬出台的“国十条”已经让原本燥热的中国房地产市场略微冷静。一线城市房地产成交量普遍下跌50%至70%,新盘去化速度甚至跌至年内新低,前期暴涨的楼盘价格有所松动。股市也像被一棒子打懵了一样,金融地产股带动股指持续下跌,沪深300出现10%以上的累积跌幅,市场似乎看到了地产泡沫破裂将触发中国经济剧烈动荡,那些与金融地产八杆子打不着得行业也出现了大幅的下跌。

政策冲击后的市场需要冷静思考、观察趋势。笔者简单调查了北京东四环附近的房地产市场,发现成交量虽然大幅下跌,买方观望气氛浓厚,但卖方却也不着急,大部分不肯降价出售,因为投资客不但“不差钱”,而且有了钱也不知道怎么花,近期二手房市场的卖盘多是来自专......

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2010年05月02日 18:42

美联储向紧缩货币政策的方向又迈出了新的一步

4月30日,美联储宣布修改监管规则-Regulation D条款,以使得联邦储备银行可以向存款类金融机构发行定期存单,这可以使得商业银行等存款类金融机构将存放在美联储的现金固化,降低流入至金融市场而带来的通胀和资产泡沫的风险,也为当前影响力剧减的基准利率---联邦基金利率的调整做好准备。

当前存款类金融机构存放在美联储的现金主要以超额存款准备金的形式存在,仅能收取0.25%的利率,而3-6个月定期存单的收益率可以达到0.3%-0.4%的水平,定期存单无疑对金融机构的吸引力更大。4月底,超额存款准备金的规模高达1.05万亿美元,在经济有所复苏,融资需求逐步回升后,超额存款准备金可能逐步流出美联储(当然目前尚未发生这一趋势),形成......

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2010年04月29日 08:32

“窖藏货币”之乱:信贷规模易控,资产泡沫难扼

3月份以来,中国通胀预期提高、资产价格上升,却并未见到货币政策紧缩。3年期央票发行重启,仅仅让债市打了一个寒颤,而其后发行利率竟然下降1个基点,又令债市恢复了原来的高温,7天回购利率仍在1.6%至1.7%的低位徘徊。央行并未显著推高货币及债券市场利率源于新增信贷规模被有效的控制在央行目标之内,笔者估计4月份新增人民币信贷可能仅有4000亿至5000亿,按照这样的进度,全年新增信贷规模控制在7.5万亿以内并不困难,央行似乎已无必要大力紧缩银行间市场流动性。

然而,这7.5万亿新增信贷的目标会令2010年之中国的宏观经济和资产市场表现出什么样的状态呢?冷静还是张狂?当初确定7.5万亿的目标是在保证2009年上马的投资项目得到足......

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2010年04月20日 11:09

中国楼市新政将把流动性压向股市

2010年4月19日,上证综指暴跌4.8%,如此深的跌幅自2009年9月以来就从未出现过,前一周密集出台的地产紧缩新政成为引发市场恐慌的导火索,房地产板块领跌,跌幅达8.1%,债券价格出现明显上涨,10年期国债到期收益率下跌7个基点至3.41。这一日市场表现的就像地产新政这一拳重击足以让当前中国的资产泡沫破灭了似的,但是当我们冷静下来的时候,我们就会发现,市场这一日的表现并未很好理解这一政策可能达到的效果,可以说是“该涨的不涨,该跌的不跌”。

资产泡沫从来不是行业政策能够刺破的。美国的房地产泡沫破裂根本原因是美联储持续收紧货币政策,2007年末至2008年A股泡沫的破灭也是资本流出与信贷调控的双料货币紧缩刺破的。“头痛医......

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