财新传媒
2014年01月15日 15:38

“钱荒”的药效

“钱荒”的药效

国内流动性环境可谓波诡云谲,资金面变天简直就是一眨眼的功夫,基本面的分析似乎并不直接有效,原因在于当前的流动性环境有强大的政策主导,控制经济体杠杆的意图非常明显。

如果想控制杠杆,就必须要看看杠杆是如何上升的。经济快速加杠杆的必要条件是宽裕的流动性环境以及强信用环境,强信用环境或者由强势资产作抵押品,或者由一个强大的信用主体保证。美国在十年前的加杠杆即是由流动性、房地产牛市和政府信用共同推动的。中国近五年来也是如此,只不过表现的形式不同。因此,控制杠杆就必须从流动性和信用环境下手,显然,控制流动性是更容易的选择。

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2013年12月16日 21:25

利率市场化与风险敞口

利率市场化与风险敞口

环境动荡的时候,人们才更主意强健体魄,市场波动的时候,机构才会注意到自己资产负债表上的风险。一直以来,我们都喜欢固定回报的资产,简单可预期,但当我们的负债利率开始大幅度浮动,固定回报的资产实际上就变成了风险的来源。从银行的角度来看,利率市场化就是资产和负债的利率随市场波动而起伏,当前货币市场利率远远高于一年期存款基准利率,存款基准利率已经失去意义,市场利率的剧烈波动将带动负债成本大幅波动。利率市场化已经起锚,这意味着,一切拥有金融资产和负债的金融机构或是企业必须管理好自身的利率风险,才可在无锚的环境下乘风破浪,否则只能随波逐流。

在经历了2013年资金......

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2013年12月06日 11:12

中国利率水平的国际因素—中美长期国债利率是如何联动的?

中国利率水平的国际因素—中美长期国债利率是如何联动的?

如果我们把中美十年期国债收益率放在一张图表里比较,我们会看到,2008年以前,中美长期国债收益率相关性并不强,但2008年以后,它们的波动正相关性似乎明显增强,特别是短期正相关性增强,实际上这已经成为诸多国内交易员常常在电脑屏幕上紧盯的图表之一,但是,就此认为中国的利率就要跟随美国利率的走势却并非必然。中国的债券市场上缺乏国际投资者,国内商业银行持有债券总量超过存量额60%,我们看不到一个有形的主体通过直接的资产配置,同时决定性的影响这两个市场。有实证研究表明,诸多开放的工业化经济体的收益率曲线接近90%的波动都可以用国际因素来解释。那么国际环境是否也对中国国债利率走势起到了决定性作用呢?......

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2013年10月31日 17:14

中国的利率水平为什么这么高?

中国的利率水平为什么这么高?

中国的利率水平为什么这么高?(流动性、杠杆、与人民币汇率之二)

我们做固定收益最关注的就是利率,今年下半年的利率一直保持很高的水平,特别是较长期的资金利率高居不下,利率债收益率持续大幅上行,而非标资产的收益率上行幅度却不大,整个利率体系似乎与以前完全不同。 一个高储蓄率国家,通胀率并不高,资金利率水平为何这么高?

首先,就是要讨论一下,目前的利率水平到底高不高,这个问题是有争议的,角度不同结论就不同, 我们先从实际利率的角度来看,......

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2013年09月17日 23:04

为什么中国经济减杠杆这么难—流动性、杠杆与人民币汇率(之一)

为什么中国经济减杠杆这么难—流动性、杠杆与人民币汇率(之一)

6月的”钱荒”让市场上飘满了中国将开始减杠杆的预期,然而8月份社会融资总量和广义货币增速的企稳回升,减杠杆预期就被吹散了一大半。在需求的带动下,尽管利率高企,企业的短期融资依然出现了明显回升。

杠杆与流动性密不可分,对于流动性和杠杆,市场上一直存在大量的误解,这也导致了对趋势的误判。

当我们在谈论流动性的时候,我们在谈论什么?当2005年伯南克撰文指出全球储蓄过剩的时候,美国的货币增长速度刚刚到历史平均水平的一半,且利率还在上行;而当我们讨论中国流动性泛滥,广义货币增长速度过高的时候,实体经济仍然显示出对融资的饥渴。宏观经......

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2013年08月19日 08:10

中国国债收益率为何狂飙

中国国债收益率为何狂飙

中国的债券市场正在经历从未遇到过的巨大冲击,十年期国债收益率冲上3.9%,几乎达到了2007年和2011年的水平,一般而言,国债利率的大幅上行来源于基本面的高通胀和高增长,而当前的通胀水平还不及2007年和2011年的一半,经济增长速度较当时低2-4个百分点。央行也并未采取持续紧缩的货币政策,其逆回购利率逐步下降,体现央行维稳资金面的信号,从正常的分析框架很难理解利率债收益率大幅飙升的现象。

这必须从商业银行的资产负债调整角度分析。经过六、七月份流动性暴风骤雨般的紧缩,商业银行普遍认识到了保持较高水平流动性的重要意义,一方面,银行收缩了资产规模增速,社会融资总量同比增速由5月......

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2013年07月18日 16:22

关于中国债券市场后期走势的分析交流(路透 China Fixed Income Forum)

关于中国债券市场后期走势的分析交流(路透 China Fixed Income Forum)
 
LS
大家好!
 
XL
市场很想念您啊! 
 
LS
阔别各位了。
近期深深感到市场迷茫气氛严重。其实不止是策略,机构的业务方向也有很深的迷茫。
一般而言,这么多的迷茫来自于政策的不确定性。国内是否在底线上刺激,美联储是否依照预期退出QE是最大的两个政策不确定。这两个不确定衍生出了非常多的预期与实际的冲突。比如资金面的预期,严重依赖于QE和央行的态度,于是市场就开始飘起来的。国际国内是否都将开始去杠杆。银行在6月份钱荒的警示下,是否会主动调整资产负债结构。监管部门在大力度规范同业......
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2013年05月06日 10:26

对金融创新的监管需要顶层设计

对金融创新的监管需要顶层设计

”创新”是当前中国金融业的关键词,大家都在忙于创新,却往往不知道为什么创新。

中国现阶段为什么迫切的需要金融创新,为什么五年前十年前不提金融创新?这必须要从中国当前的经济金融环境谈起。金融体系的基础作用是配置资金,上世纪九十年代,商业银行是配置资金的主要金融中介,商业银行的资金供给也依靠央行再贷款,1997年时,央行总资产的一半均来自于央行对存款类金融机构的债权,同时,商业银行和信贷政策有相当多政府主导的成分在,政府通过影响商业银行而主导了社会资金的配置,商业银行普遍存在预算软约束的现象,可以看出,九十年代社会资金的供给和配置都依赖于政府;而进入本世纪后,随着商业银......

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2013年04月02日 10:29

三周期叠加下的中国经济表现

三周期叠加下的中国经济表现

经济周期是市场经济的宿命,它制造了不少麻烦,但周期也是一种规律,给我们一个分析经济运行非常好的工具。在我们平时的观察体验中,常常感觉经济的波动几乎是随机的,难有规律可循,除了“只缘身在此山中”的云深雾绕之扰,也是经济周期的复杂性所致。

经济周期的复杂很大程度上来源于经济并非仅仅运行在一个类型的周期上,我们迄今发现的周期最长的可达八十年,最短的才三五年,而我们观察到的经济运行往往是多个周期叠加的结果,用仅用一种周期的逻辑很难理解具体的经济现象。

由于经济周期理论的争议向来很大,为了便于理解,本文使用了相当不标准的周期名称,重点在于讨论周期的特点和结果。

......

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2013年01月23日 09:06

新的流动性创造机制将改造中国金融体系

中国的通货膨胀已经进入了新周期的上升阶段,一二线城市的房价也有回升之势,货币超发、流动性泛滥的词汇又回到了各媒体的版面上,真实情况是这样的么?“Inflation“这个词在英文中仅仅表示价格水平的整体上涨,并没有说是不是“通货”造成的“膨胀”,翻译成通货膨胀本身就有误导价格的“膨胀”都是“通货”过剩造成的,而实际上,中国在不同层面的“通货”已经出现了截然相反的变化趋势。

负责“印钱”的央行其总资产规模在2012年仅仅上升了2.5%,这样低的数字还不到2003-2007年30%-50%的扩张速度的零头,这表明央行”印钱”的速度......

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2012年12月25日 14:21

一次回光返照式的回暖

9月以来,中国的宏观经济数据持续好转,7、8月份长期国债利率就开始持续回升,恒生红筹股指数同步触底回升,而沪深300指数彷徨犹豫了三个月后,终于在12月出现快速回升,似乎市场和宏观已经全部达成一致“中国经济回升,A股向好”,然而大部分企业家却会忧心忡忡的质疑这个观点。

为什么会出现这种“宏观回暖,微观尤寒”的情况呢?让我们看看宏观和微观有什么联系和区别。宏观上看,经济的回升是总需求的回升,是总产出的回升,这对应微观上企业感受到销售收入回升,而企业家关注的是利润和现金的情况,利润等于销售收入与毛利率的乘积再扣除费用和税收,当GDP回升的时候一般企业的销售收入会随......

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2012年11月26日 10:29

资金外流,当心!

持续了近十年的人民币对美元的升值预期已经在2011年底结束,外汇远期市场对人民币对美元汇率的预期自2011年底就落入了贬值区间,并一直持续了三个季度。然而自10月份起,人民币对美元汇率竟连续多日封于涨停, 而中国经济恰在此时开始企稳,投资者不由得生疑:“热钱”又回来了么?

资金回流东亚市场是比较确定的,这可以从外汇市场上寻到蛛丝马迹。9月份以后,欧元对美元在此期间下跌了3%,亚洲货币(除日元外)对美元反而升值了2.7%,具有代表意义的韩元对美元升值幅度更达到4%。美元对港币汇率多次触碰区间下限,香港金管局多次入场干预,同时,离岸人民币远期汇率明显回升。股票市场的相对表现印证了这一猜测,9月份起,标......

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2012年10月30日 23:25

正视影子银行


 

自从欧美影子银行体系崩溃在几年前触发了全球金融危机,”影子银行”一直被视为鬼魅。

所谓“影子银行”通俗的讲就是:“不是银行,胜似银行”,从法律主体上看,它不是银行,但完全具备银行对资产和负债进行期限转换和信用转换的功能,其有监管宽松的优势,即节省资本又常常伴随高杠杆,它以高利润率吸引着大批金融机构,而其脆弱性和破坏力常常困扰着监管部门。

一个行业的高利润率往往意味着经济对这个行业的需求非常旺盛,就像口渴反映身体缺水一样。影子银行也是应需而生。随着金融危机后中国国际......

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2012年10月09日 09:49

莫指望政府换届后的投资拉动

今年以来,市场对政策发力维持经济稳定的期盼多次落空。尽管今年地方政府推出的投资计划规模庞大,发改委项目审批提速,但无论是财政政策还是货币政策刺激的程度都没有达到市场的预期。政府主导投资回升幅度十分有限,融资成本高企,1年期贷款基准利率还高于国有企业资本回报率。

大部分人把这一现象归结为政府换届效应,但这可能不是主要的原因。

我们先来给经济维稳政策算一笔经济账,从目前来看,经济维稳最直接的政策就是投资维,即把投资增速维持在20%-25%的水平。这样的投资增速放在2003年-2008年来看并不算高,这6年里固定资产投资的平均增速高达27%,最低的一年2006年,投资增速也达到了24%。

但这样......

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2012年09月10日 13:54

中国进入资本回报的黑夜

中国进入资本回报的黑夜

中国经济进入资本回报的黑夜

”美国的金融危机,美股却涨得好好的,中国A股反而跌得这么惨?好像中国的危机比美国更深重似的”这是笔者今年以来最经常听到的疑问。中国上证综指与美国标普500指数都在2007年10月触顶,但经过近5年的调整,标普500指数仅较峰值下跌了10%,而上证综指却跌去了65%;美国GDP年同比增幅从3%深跌而又回升到2.2%,而中国经济增速几乎拦腰截断,GDP年同比增幅从15%跌至7.6%。中国尽管实施了名为4万亿实则超过10万亿的经济刺激,但似乎远没有美国量化宽松的效果好。这是何故,难道真的意味着中国经济已在崩溃边缘?

中美经济就像镜子中的影像,上一个十......

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2012年08月14日 14:58

【中国债市观察之六】中国信用风险定价之怪现象

中国的金融市场有一个纠结的信用评价体系。股市投资者预期在经济转型期中国的商业银行资产质量将出现持续恶化,不良贷款将会抬头,从而给银行股以极低的估值水平,而债券市场上,中低等级信用债却遭遇了疯抢,信用风险利差也只是在历史平均水平。这一风险定价现象隐含着一种假设,既银行将会负担经济体内绝大部分的信用风险,而即使出现企业信用债券难以还本付息的情况,地方政府和监管部门也会安排商业银行接手,由此,债券市场的信用风险也主要由银行体系负担,这也是相同等级由商业银行主承的中票利率低于由券商主承的企业债利率近0.5个百分点的原因之一。

山东海龙和江西赛维得到地方政府救援的事件告诉投资者,无论......

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2012年08月08日 14:39

中国货币金融环境依然过紧的原因

中国货币金融环境依然过紧的原因

在本轮的货币政策调控中,中国已经下调两次存贷款基准利率、三次下调存款准备金率,中国的货币金融环境宽松了么,是否足够宽松?这个问题从不同的角度看会得到不同的答案。

从银行间市场来看,流动性已经非常宽松,3个月Shibor跌至3.7%,已经较去年高点下跌了2.6个百分点,AAA级企业发债融资,5年期的资金成本也仅有4.5%,6个月票据直贴利率跌至5.9%左右,较去年高点回落了9个百分点。银行理财和货币市场基金的收益率都出现了明显下降。

但是,从宏观层面上看当前中国的货币金融环境则并非这么宽松。较为常用的描述经济体金融条件宽松程度的指标主要有实际利率、实际有效汇率、实际信贷增幅,我们把前十年这三个指标......

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2012年07月11日 11:25

【中国债市观察五:别忘了长期趋势】

【中国债市观察五:别忘了长期趋势】

中国债市牛市已经持续了近三个季度,信用债市场的平均投资收益达到10%。稍稍增加些杠杆,本轮牛市的投资收益率达到20%以上并不困难。2008年后,三轮比较显著的信用债牛市的持续时间都在2-3个季度,每一轮牛市信用债市场平均收益率一般都在10%-15%,这一次牛市能超过前两次牛市的涨幅么?从信用债利率的绝对水平看,当前5年期AA级企业债低于贷款基准利率1.2个百分点,相当于在基准利率上打了8折,企业发债融资的冲动很强,这样低的融资成本能维持多久?从债券投资的资金成本看,5、6月份3%以下的回购利率已经抬升到3%-4%,债券投资的息差收入已经低的可怜,如果把息差水平作为类似股票市场市盈率,相较各自的历史波动来看,现在的债......

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2012年05月28日 15:12

当下之刺激,明年之冲击

当下之刺激,明年之冲击

在市场的一片叫好声中,一大批投资项目又被集中批复了,这样主动的”总需求管理”似乎每次都能成为力挽经济增速下滑的灵丹妙药,经济增长自去年四季度以来的下滑趋势有望在下半年逆转,这无需怀疑。评判这一政策是否恰当不是市场的事,但作为经济与市场的参与者,则需为这一政策干预引发的经济环境波动做好应对准备。

历史上看,这样的总需求管理往往最终成为对经济环境稳定性的干扰, 2009年大力度的经济刺激对那之后三年的宏观经济有明显的冲击,而2010年2季度为应对欧债危机而出台规模较小的经济刺激,在那之后一年也对经济和市场产生了明显的干扰。

主动的总需求管理主要依靠货币信贷和实体部门的资产负债表......

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2012年03月23日 16:01

【中国债市观察四】中美长期国债利率走势将会分化

【中国债市观察四】中美长期国债利率走势将会分化

3月的前两周,美国10年和30年期国债利率大幅上升了30个基点,美债历史上最大牛市是否已经结束的争论已经布满国际投行的研究报告。这使得原本就陷入焦灼的国内利率债市场悲观的气氛愈加浓厚,很多交易员担心中国长期国债利率也会追随美债收益率出现显着上行。

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